Sammanfattning 2011

Så var det då dags för årskrönikan för 2011. Först och främst kan vi ju ta resultatet, så att den som inte är intresserad av något annat slipper bläddra till slutet. Jag gick -1,7% under 2011, vilket förstås är undermåligt i absoluta termer men ganska bra i relativa. Jag har avkastat bättre än index (SIXPRX, inte OMXSPI utan utdelningar återförda som verkar vara ett populärt jämförelseindex på vissa håll) varje år sedan jag började och i 3 av 4 år mer än 10 procentenheter bättre (enda undantaget är 2010), men givetvis kan jag inte jämföra mig med den verkliga eliten.

Under tidiga våren sålde jag av mitt innehav i Öresund eftersom min huvudanledning att hålla aktien (nämligen den om åtgärder mot substansrabatten) nu hade försvunnit på kort sikt. Företaget hade inte så särskilt mycket likvider att återköpa med och det var inte rimligt att vänta sig ett nytt inlösensförfarande förrän tills nästa årsskifte, enligt min mening. Det ska förstås bli spännande att följa de uppstyckningen och Hagströmers och Qvibergs förehavanden var för sig i framtiden, men om det inte inträffar någon väldigt särskild situation kommer jag även fortsättningsvis att hålla mig utanför.

Årets största misstag gjorde jag i februari då jag av någon anledning inte sålde av Homemaid trots att aktien handlades mycket, mycket nära nivåerna jag satte intrinsic value på. Anledningen till detta är svår att peka på. Marknadshumöret för 10 månader sedan var otroligt gott jämfört med idag. Det kan ha varit en anledning och i så fall är det ett pinsamt underbetyg till mig.

En annan faktor kan vara influenser från buy-and-hold-skolan och någon slags idé om att inte sälja innehav så länge de inte är uppenbart övervärderade – en idé som jag kanske hyst mer sympati för förr men idag inte alls är lika vänligt inställd till. Tyvärr företaget prestera sämre samtidigt som marknaden blev en smula mer pessimistisk i sin prissättning. Idag värderas företaget lågt kvantitativt sett och kassaflödet ser bra ut men frågan är om tillväxthistorien är över. Kan man hålla samma nivåer på vinsten framöver så kommer detta att löna sig enbart på direktavkastningen oavsett vad som händer med aktien, men det finns osäkerheter här. Det är ganska billigt men inte mitt allra mest attraktivt prissatta innehav i dagsläget.

I april började jag så sakta att doppa fötterna i Berkshire, då B-aktien stod i ungefär 80. Årslägsta landade runt 66 och jag kunde i alla fall mitt under augustikrisens mest brinnande dagar fylla på en hel del på under och strax över 70 också. Berkshire är i dagsläget mitt näst största innehav efter Bahnhof.

Annars var mitt största inköp under våren Deltaco, som jag började köpa aktier i strax efter deras avknoppning och notering till markant högre priser än dagens. Måhända var jag lite tidigt ute och jag köpte säkerligen mina första poster på för höga nivåer fundamentalt sett, men företaget ser väldigt fint och verkar genomsyras av kvalitetstänk ut. Jag är alltjämt övertygad om att det finns nästan 50% uppsida att hämta i aktien.

När skuldtaksoron och europroblemen slog till som värst mot marknaderna i augusti sålde jag också av mitt relativt oskadda innehav i Swedish Match (en högpresterare i portföljen under sina nästan två år där) och började köpa annat som var mer nedtryckt. Swedish Match-aktien verkar inte vara ledsen för det och har förstås fortsatt sina uppgångar i takt med bolagets otroliga kassaflöde och aktieägarvänliga återköpsprogram. Senaste budet var visst att man (ännu en gång) höjer priserna i samband med en skattehöjning mer än vad skattehöjning i sig gör. Snacka om en produkt som har motståndskraft i inflationära tider. Hursomhelst har aktien trots vinstökningar i bolaget sett multipelexpansion sedan jag först gick in i den och även om jag inte tvivlar på att ägare även fortsatt kommer att få god avkastning, så kunde jag inte längre motivera mitt innehav på relativa basis när i princip allt annat föll urskillningslöst.

I augusti köpte jag också en liten position i Malmbergs samt ett annat innehav som jag fortsatt väljer att inte gå ut med eftersom det kan bli aktuellt att öka i det framöver och jag då inte vill ha någon onödig konkurrens om aktierna. Under resterande delen av året har det varit lugnt eftersom jag har legat i princip fullinvesterad. Efter årets första kvartal var jag +25% för året, men dålig utveckling i Homemaid, Deltaco, Avanza och Bahnhof efter det gjorde det hela till ett minusår. I år är jag dock +5% hittills, vilket väl säger en del både om den arbiträra tidenheten som ett år är (eller för all del en vecka), hur snabbt och irrationellt marknaden svänger samt påverkan av skattemotiverade försäljningar i slutet av året.

God lycka år 2012!

Del 2 – 2009

I början på januari 2009 fick jag in pengar från Tanganyika-affären på mitt konto och satte en del av detta i ett liknande arbitrage i rederiet Broström, som hade fått ett anbud av Maersk. Det verkade vara ett i alla avseenden tämligen säkert case. När ett så oerhört mycket större företag som Maersk köper upp ett relativt litet som Broström försvinner mycket av oron som ibland finns kring uppköpssituationer. Att myndigheter ska ha invändningar av antitrustkaraktär blir oftast mindre sannolikt samt att finansieringsbekymmer knappast lär dyka upp. I Tanganyikas fall var det kinesiska staten som ytterst stod som garant för finansieringen (huvudägare) medan Maersk förstås är ett av de största företagen i världen i sin bransch och det 147:e största av alla i världen (2010).

Vad det gäller arbitraget i Broström var spreaden mindre men tidshorisonten kortare. Snittiden för mitt innehav blev 10 dagar och jag gjorde dryga 3% på affären., vilket förstås icke-riskjusterat blir över 100% i annualiserad avkastning, något jag förstås inte förväntade mig att göra i snitt på affären* . Hursomhelst var det nog även utan lyxen att kunna titta i backspegeln en bra affär, även om jag inte lyckades göra det med någon extremt stor andel av portföljen (~10%) både på grund av halvdålig likviditet och uppbundna tillgångar.

Senare i januari fick jag också köpt en hel del PA Resources-konvertibler, vilket jag har skrivit ett långt inlägg om här, så låt mig inte uppehålla er vid det igen.

Under våren gjorde jag en hel del köp, bland annat Berkshire Hathaway och mer Handelsbanken till 90 kronor, vilket mitt under den brinnande finanskris får anses vara årets ”bäst” tajmade köp. Jag gjorde också ett annat köp som visar på min relativa oerfarenhet som investerare, vilket var en investering i Rederi AB Transatlantic, RABT. Ett annat rederi alltså, men den här gången som en långsiktig investering. Jag hade tittat på deras historiska siffror samt deras balansräkning och tyckte mig finna säkerhet i detta. Men icke, deras flotta var ganska gammal (och flera av fartygen enkelskroviga, vilket med hänsyn till oron för oljeläckage är rena dödsdomen för dem på andrahandsmarknaden) och hursomhelst är värderingarna av fartyg efter år av högkonjunkturer och måhända lite för långsam nedskrivning av tillgångarna inte mycket att lita på.

Självklart var jag inte kompetent att värdera RABT:s flotta, men att döma av pengablödandet sedan dess borde den inte ha värderats till över skrotvärdet. Jag ser i den här affären något av en parallell till Warren Buffetts köp av Berkshire Hathaway – en investering i en kapitalintensiv bransch med dålig och slagig avkastning på eget kapital. I mitt fall var det förstås ännu värre eftersom jag verkligen inte förstod branschen, något Buffett säkerligen gjorde men ignorerade med hänsyn till företagets tillgångar.

Under våren sålde jag också mina H&M-aktier till 330 kronor (före split). Därefter följde en lite mindre intensiv tid då jag, förutom ett köp av Castellum-aktier, slutade handla aktier allt eftersom börsuppgångarna från vårens bottennivåer fortsatte. När jag hittade Bahnhof i slutet på juli fick jag dock börja köpa igen. Aktien handlades till multiplar som i paritet med övriga börsen men växte med 50% per år vid tillfället.

Hela bolaget kostade under 100 miljoner kronor och verkade gå mot runt 10 miljoner efter skatt i årsvinst samtidigt som man växte starkt i kundantal (för 2,5 år sedan var företagets profil väldigt mycket mer lutad mot privatsidan än den är nu). Det var helt enkelt väldigt billigt, men detta berodde i mångt och mycket på den då usla likviditeten i aktien. Många har klagat på likviditeten hos småbolagsaktier idag, men Bahnhof under den här tiden var sällsamt illikvid för att vara ett välmående, vinstgivande företag, vilket förstås berodde på att så många aktier hade varit i huvudägarnas händer så länge. Hursomhelst lyckades jag köpa en del aktier till runt 10 kronor, men jag fortsatte bygga på positionen under hösten då aktien stadigt steg hela tiden – kanske en effekt av ägarspridningen under våren men säkerligen också av fortsatt bra resultat – något som var psykologiskt svårt trots att jag var så övertygad om företagets kvaliteter.

Under sensommaren och hösten sålde jag mina innehav i PA Resources, Berkshire Hathaway och Transatlantic. PA Resources blev en väldig framgång trots att jag nu hade upptäckt företagets uppenbara trovärdighetsproblem, medan Berkshire Hathaway hade gett mig 40% uppgång i dollar men avsevärt mycket mindre i svenska kronor. RABT hade gett en smärre förlust men det innehavv tillsammans med PA Resources-positionen var båda mycket lärorika för mig. De lärde mig rent praktiskt något jag hade vetat tidigare i teorin: att hålla mig till saker jag faktiskt kunde göra någorlunda bra bedömningar av. Rederier och oljebolag med tveksam intjäningshistorik och problem med trovärdighet hos ledningen tillhörde inte den kategorin.

Vid den här tiden sålde jag också av alla mina fonder och valde att modellera om hela portföljen till aktiv investering. Dessutom köpte jag in mig i Swedish Match, vars stabila kassaflöden, otroliga marknadsposition och aktieägarvänliga policies verkade undervärderas av marknaden till priset 153 kronor.

*Bra lathund här. Vad man får göra är helt enkelt att helt subjektivt försöka värdera olika faktorer såsom sannolikheten för högre bud, hur mycket man förlorar på en misslyckad affär, hur lång tid det tar innan man får sina pengar i snitt vid en lyckad affär och sätta in detta i en Kellyformel, sedan kan man mer eller mindre ignorera allokeringen som formeln ger på grund av risk of ruin och Warren Buffetts regel nr 1 och 2. Det intressanta är snittavkastningen och ifall den möter ens avkastningskrav.

Del 1 – 2008

Jag tänkte nu i samband med årsskiftet redogöra för min investeringskarriär hittills, i kronologisk ordning. Allting ifrån milstolpar och misstag till förändringar i mitt tänk, i den mån jag kan komma ihåg allt detta.

Min investeringskarriär började den 12 juni 2008. Då sålde jag av mina gamla roburfonder med avsikt att köpa Avanza Zero för hela kakan. Månaderna innan hade jag blivit alltmer uppmärksam på hur dysfunktionell hela fondbranschen var och hur omedvetna konsumenterna faktiskt var om vilka produkter de investerade i. En tidigare upplevelse, då jag efter att ha tjänat förhållandevis ansenliga summor för min ålder, varit hos en ”rådgivare” på Swedbank och blivit inskjutsad i olika tidsbundna fond-i-fond-konstruktioner (en av dem fick jag den sista utbetalningen ifrån så sent som i år) och att ha läst om EMH-teoretikers kritik av fondbranschens avgifter för ett jobb de faktiskt inte klarar av – att slå index – bestämde jag mig för att undvikande av avgifter var mitt största mål. En bok som trots sitt banala upplägg gjorde stort intryck på mig var The Coffehouse Investor, i vilken författaren Bill Schultheis gör processen kort med aktiemäklares och bankanställdas tips och rekommendationer och rakt av rekommenderar indexinvestering med så låga avgifter som möjligt för alla människor. En inställning jag fortfarande hyser stor sympati för.

Vid den här tiden lärde jag också känna David, som förvisso också förespråkade indexinvestering över vanligt fondsparande men förstås framförallt hade tagit intryck av Ben Graham skola. Innan detta saknade jag helt kunskap om finansmarknaderna, men efter månader av idog övertalning började även jag läsa på om Graham och Buffett. Idén att köpa 50 öre för en 1 krona slog mig som logisk, men att privatinvesterare skulle kunna göra detta var jag fortfarande inte säker på. David övertygade mig så småningom om motsatsen, bland annat genom att lära mig väldigt mycket om vad som kommit att bli en av våra bästa investeringar, nämligen Avanza. Efter att ha läst först The Intelligent Investor, sedan The Warren Buffett Way och efter det Peter Lynch och en hel del andra böcker var jag fast.

Under hösten köpte jag Avanza-aktier till ett snittpris om 75 kronor, men jag vågade inte lägga allt för mycket av mina ägg i samma korg och köpte även H&M till 247 kronor (före split) samt Handelsbanken. Allihop stod också i de kommande rapporterna, i enlighet med min kanske inte så extremt insiktsfulla analys, emot finanskrisens hårda tider väldigt väl intjäningsmässigt. Aktiernas pris skonades däremot inte i någon speciellt stor utsträckning, i synnerhet inte Handelsbankens. Eftersom jag inte var helt bekväm med min egen förmåga att analysera aktier köpte jag också Skagen Global och Kon-Tiki för mindre delar av portföljen, redan här alltså ett stort avsteg ifrån EMH-perspektivet.

Senare under vintern gjorde jag dessutom ett riskarbitrage i Tanganyika Oil, ihop med David, som vi trodde riskavvägt skulle ge någonstans runt 70% i annualiserad avkastning. Spreaden mellan budpriset och marknadspriset var högt på grund av den extrema marknadsoron och med det kollapsade oljepriset i åtanke låg farhågorna om att de kinesiska köparna skulle dra tillbaka anbudet som en våt filt över kursen. Affären försenades förvisso med en månad till efter nyåret, och spreaden ökade då ännu mer, men affären gick igenom och en 15-procentig vinst på dryga två månader från första inköpet kunde räknas hem. Faktumet att jag lade upp emot 20% av portföljen i det här arbitraget gjorde att jag stod emot marknadens nedgångar förhållandevis väl, trots min stora exponering mot large caps i fritt fall.

Strax innan årsskiftet bestämde jag mig också för att så sakteliga börja vikta om mot mer aktieinnehav, istället för att som tidigare ha portföljen indelad i en fast satt passiv del med fondinnehav och en aktiv del med aktieinnehav. Vid årsskiftet hade jag också fortfarande en kassaandel på över 30% – något som under nästa år tillsammans med i förhållande till portföljen ansenliga insättningar skulle komma att hjälpa mig ordentligt att avkasta desto bättre under 2009.

Sammanfattning 2010

2010 var inget väldigt händelserikt börsår för min del och turnovern i portföljen var låg. Tyvärr föll jag kort när det gällde motivationen att läsa och lära, men det är nog ett kroniskt tillstånd i mitt fall. Värderingarna när året började var ganska höga och även om makron fortsatte återhämta sig, så känns inte indexavkastningen välmotiverad. Det finns rätt mycket som pekar på att avkastningen som en investerare från den här punkten och framåt kan förvänta sig är modest.

Jag ägde Castellum men sålde tidigt under våren för att jag inte gillade ägarbilden i företaget, kompensationerna till ledning eller tyckte mig förstå dynamiken på fastighetsmarknaden tillräckligt väl för att hålla aktien när den värderades signifikant över värdet på fastighetsbeståndet. Resultatmässigt får det sägas vara en usel försäljning och David har nog annat att säga om fastighetsaktier än åsikterna jag har haft under året och fortfarande har. Det är inget rally jag känner mig ledsen över att ha missat, hursomhelst, eftersom jag hade varit dumb money i sammanhanget.

Öresundstraden var annars den största affären jag gjorde under året. Jag började med att lägga 10% av portföljen i bolaget för att vid HQ-kraschen sedan öka till 30%, när aktien handlades i spannet 90-100. Allt som allt underpresterade den här affären rätt så kraftigt gentemot index och alternativkostnaden av att sälja av Swedish Match-aktier för att köpa Öresund gjorde det hela rätt mycket värre. Men det är samtidigt ganska remarkabelt att jag faktiskt gjorde en del pengar på Öresund trots att scenariot som utspelade sig var bland det sämsta som överhuvudtaget kunde hända. Riskjusterat är jag övertygad om att det var ett väldigt fördelaktigt bet.

Under året har jag även ökat i Bahnhof och Avanza vid tillfällen. De senaste ökningarna skedde på 23,50 och 219 respektive. De är fortfarande mina största innehav och de bolag som jag är absolut säkrast på har en fantastisk företagskultur och imponerande ledning. Ingen av dem är oerhört undervärderad, men de enorma kvaliteterna som finns inom organisationerna kommer att hjälpa dem att som minst motsvara förväntningarna framöver.

Homemaid var en ny position som jag tog under hösten och har ökat i några gånger. 6% av portföljen ligger nu i Homemaid och det ska bli intressant att följa och se hur min ganska simpla analys står sig (inte simpel som i ytlig, utan som i enkel). Även om utvecklingen inte blir bra så har jag svårt att se hur det låga priset inte ska skydda väldigt väl här.

Allt som allt är jag mäkta nöjd över att ha överpresterat index med cirka 10 procentenheter (grov uppskattning, jag ser ingen poäng med att räkna efter exakt vid varje årsskifte utan tänker mig utvärderingar med kanske 5 års mellanrum) ett år som det har gått så otroligt starkt. Både logik och empiri pekar mot att man som contrarian ofta underavkastar bra börsår och överavkastar dåliga börsår – något som Buffett påtalade redan i sina första partnership letters i slutet av 50-talet. Allra helst om man har mycket placerat i förhållandevis illikvida tillgångar, i likhet med mig. Effekten av att vara rigid värdeinvesterare bör ju också logiskt bli att man antingen sitter väldigt likvid vid höga marknadsvärderingar eller i papper som uppvisar väldigt liten korrelation med övriga marknaden.

År 2011 håller jag koll på ett antal micro och small caps och hoppas jag kan göra något med mina likvida medel (cirka 15% av portföljen) snart. Exakt vad jag tittar på vill jag inte gå in i detalj på av likviditetsskäl. Nu har jag inte fullt så mycket storhetsvansinne att jag tror att jag har någon särskilt stor påverkan, men vissa saker jag tittar på är helt enkelt sanslöst illikvida. I fallet Bahnhof gjorde jag en blunder som gick ut med mitt innehav lite för tidigt, vilket mycket väl kan ha kostat lite extra i inköpspris (då hade jag redan legat på köp periodvis under ett halvår och trodde helt enkelt inte att jag skulle öka mer).

Med nuvarande marknadsvärderingar bränner pengarna dock inte hål i fickorna och jag kan kosta på mig att sitta lugnt och vänta.

God jakt år 2011!