Arbitrage av olika slag

En bok som kan rekommenderas är The Dhandho Investor av Mohnish Pabrai. Det var ett tag sedan jag läste boken, men i samband med någonting som nämndes under paneldiskussionen på Skagens nyårskonferens påmindes jag om ett av bokens underliggande budskap.

Det som sades, var ett svar på frågan varför Skagen trodde att de kunde erhålla högre avkastning än börsen i övrigt. Svaret som gavs var att institutionella investerare i genomsnitt håller sina aktier i fem månader, medan Skagen i genomsnitt håller dem i 4 år. Tack vara ett  längre tidsperspektiv, så ska Skagen kunna ha ett mer långsiktigt perspektiv på bolag och dess underliggande intjäning, och behöver inte bry sig om snabba och oförutsägbara nycker i marknaden.

I min värld är detta en beskrivning av ett solklart tidsarbitrage, och sammanfattar på ett bra sätt delar av min egen investeringsfilosofi. Det spelar ingen roll för mig om marknaden ogillar ett företag eller en kategori av företag. Det som spelar roll är företagets långsiktiga inneboende intjäningsförmåga, alltså dess förmåga att generera cash till sina ägare.

Ett tidsarbitrage kan ha olika karaktär. I den nämnda boken The Dhandho Investor tar Mohnish Pabrai upp exemplet om fördelen av att vara den enda/första barberaren/frisören i en stad. Under den tid vilken ingen annan marknadsaktör hunnit etablera sig, har denna barberare/frisör ett tidsarbitrage som möjliggör högre vinster än vad som vore möjligt på en mer mogen marknad. Tidsarbitrage, liksom andra arbitrage, tenderar att stängas över tid. Detta innebär att de tenderar till att bli mindre och mindre värda över tiden. När aktiemarknaden i stort har ett mer långsiktigt perspektiv på börsen kommer det bli svårare för långsiktiga värdeinvesterare att överavkasta, men fram tills dess att marknaderna blir verkligt effektiva innehar samma investerare en fördel genom sitt längre val av tidshorisont. Huruvida jag, Skagen eller Gilmour lyckas överavkasta får framtiden utvisa.
Mvh David

Arbitragesituation i Öresund

Hej, jag är ny skribent på bloggen men har funnits på forumet ett tag (jag hoppas att ni tittar in skriver där också; det är en utmärkt plats att få svar på frågeställningar eller lufta åsiker som kanske inte är direkt anknytna till vad som tas upp i bloggposterna!). Jag är en 21-årig kille som varit intresserad av börsen i snart 2 år och som så många andra har Warren Buffett och, kanske framförallt, Charlie Munger som mina idoler.

I tider när man på börsen som helhet inte kan hitta stora sjok av undervärderade aktier eller ens särskilt många mindre bolag med relativt attraktiva värderingar, så tror jag starkt på att det kan vara läge att leta mer efter potentiella systemmässiga skevheter. Lägg noga märke till att de arbitragesituationer som jag sysslar med alltid förutsätter ett visst mått av fundamental analys. Ibland kan det vara en sorts “metaanalys” (exempelvis: hur stor är sannolikheten att X verkligen fullföljer sitt uppköp av Y?) som inte förutsätter en regelrätt värdering av företagen som sådana, men ofta är det fler parametrar involverade. Något sådant som ett rent arbitrage existerar inte på dagens marknader med blixtsnabb datoriserad trading och gränsfrihet, utan man får leta efter situationer där man som människa kan göra en förhoppningsvis rationell utvärdering av situationen. Här används termen arbitrage i en vidare mening än sin ursprungliga betydelse, som endast handlar om skillnader i prissättning av samma instrument på olika marknader.

I min dagbok på forumet har jag diskuterat ett par arbitragesituationer. Den senaste ägde rum i Öresund alldeles nyligen då aktien handlades en bit under substansvärde. Givetvis berodde detta till ganska stor del på HQ-situationen. Men var nedvärderingen av storägaren Öresunds aktie fullkomligt rationell? Aktien gick från att handlas med en ofta stor premie kontra substansvärde, till rabatt på ~10% under några dagar. Var detta rimligt? Enligt substansvärdesberäkningen som står att finna på Öresunds hemsida motsvarade Öresund ungefär 7% av portföljen per den 31 maj.  Nu var priset per HQ-aktie förvisso högre vid den tidpunkten än vid analystillfället, men det innebar bara lägre fallhöjd. Öresund hade alltså gått ifrån en premievärdering till rabatt baserat på problem i ett företag som ifall det skulle gå i konkurs utan några som helst kvarvarande mervärden skulle påverka substansvärdet i Öresund procentuellt mindre än nedvärderingen av aktiepriset som nyss skett. Något verkade inte riktigt stämma.

Visserligen ska det erkännas att en värdering i linje med eller över substans inte längre vore välförtjänt ifall HQ skulle gå i konkurs, men var eller är detta ens en realistisk möjlighet? Jag trodde inte det, väldigt mycket just på grund av uppbackningen ifrån huvudägaren Öresund och dess i min mening väldigt ansvarsfulla ledning. Och även om HQ vid ett senare tillfälle går i graven eller på något vis styckas upp och säljs av, så tror jag inte värdet på kunderna samt HQ fonder kommer att gå till noll.

Så även om vi antog totalkatastrof och att förtroendet för ledningen skulle skadas permanent till den grad att en rabatt vore motiverad, så var det inte mycket vi stod att förlora i förhållande till vinstmöjligheten. Att göra en explicit uträkning med siffror som är så här grovt uppskattade är inte alltid hjälpsamt, men jag tycker om att ta bästascenariot och sämstascenariot och några möjligheter däremellan och köra i en kellyformel (här är en bra lathund: http://www.cisiova.com/betsizing.asp)  för att sedan jämföra, om inte annat för att möjligen skaffa mig en känsla för ifall jag har en säkerhetsmarginal värd namnet.

En högst relevant del av analysen bygger på en antagen kvick trigger. Öresund har de gånger som aktien handlats med substansrabatt aktivt försökt få bort denna genom aggressiva aktieåterköp. Historiken talade alltså för att substansrabatt i aktien endast bibehålls under ett kort tidsfönster. Desto bättre för oss; sällan kan man identifiera en trigger i ett case på ett så tydligt vis och detta särskiljer förstås just Öresund från flera av de större investmentbolagen som stundtals handlas med enorma substansrabatter – i vilka rabatt är mer regel än undantag – och det gav oss ett arbitrageläge som inte kan sägas finnas i andra liknande fall med avsaknad av just denna komponent.

Nu fanns det en sista variabel: marknadsvärderingen av Öresunds övriga portfölj. Det här var analysens klara akilleshäl. Jag hade helt enkelt inte ett bra grepp om värderingarna  av huvuddelen av deras innehav, men efter tittar på nyckeltal fann jag i alla fall inga uppenbart absurda värderingar. Fyra innehav har jag ett visst gillande gentemot (SkiStar, Nobia, Intrum Justitia och Alfa Laval) även om jag inte äger dem och inte har gjort någon värdering av dem. Avanza är ett av mina absoluta favoritföretag och största innehav och de utgjorde cirka 18% av Öresunds portfölj till ett pris jag var fullkomligt övertygad om var för lågt. Det bådade gott. Men det fanns förstås en handfull större innehav kvar som jag inte hade någon syn på alls och där jag inte heller var säker på att jag kunde få en ordentlig bild av läget, allra helst inte under den här korta tiden.

Jag fick helt enkelt välja att se på dessa som index. Vad trodde jag om Stockholmsbörsen i stort över, säg 6 månader? Åt vilket håll trodde jag rörelserna skulle gå? Jag hade, och har, givetvis ingen aning och jag har inte heller någon oerhört bestämd åsikt om värderingen av börsen i stort i dagsläget (det vill säga, värderingen är nog relativt nära intrinsic value). Men risken för nedjusteringar är ju en risk jag tar i alla andra innehav jag har också. Självklart var detta en viktig faktor, men det var helt enkelt inte möjligt för mig att göra någon analys och således inte något värt att lägga någon tid på att fundera över. En viss uppjustering av mitt avkastningskrav renderade detta faktum i, men samtidigt kvarstod min syn på ledningens kompetens, vilket i förlängningen gav en viss uppvärdering av innehaven i portföljen. Som jag såg det tog dessa faktorer ut varandra.

Sammanfattningsvis såg jag klara skäl till att Öresund även fortsättningsvis förtjänade, och skulle få, en högre värdering i förhållande till sitt substansvärde och jag gick in i aktien.

Fotnot: Under processen diskuterade jag och David pros and cons och minst hälften av argumenten för och emot springer garanterat ur hans hjärna.

Arbitrage i Neonet

Jag läste på ett forum idag att Neonet erbjuder sina aktieägare med högst 599 aktier en kontant ersättning på 19,625kr per aktie. Neonet stängde idag på 17,20kr så det finns en möjlighet att köpa aktier nu och sedan lösa in dessa på likviditetsdagen (preliminärt satt till sjunde april 2010). Det tas inget courtage vid inlösningen så den ända kostnaden blir courtaget för uppköp av aktierna.

Eftersom det dock bara är preliminärt satt så är det ju självklart inget som är säkert utan man får uppskatta sannolikheten att det hela går igenom eller vänta på beslut av bolagstämman. I de senare fallet borde dock kursen justeras upp snabbt.

Går det dock igenom som sagt nu och aktien bara behöver hållas i 70 dagar så blir avkastningen:

Kostnad: 599 * 17,2 + 99(courtage) = 10401,8kr
Försäljning: 599 * 19,625 = 11755,375kr
Vinst: 11755,375 – 10401,8 = 1353,575kr

Avkastning: 1353,575/10401,8 = 13%
Årlig avkastning: 1,13^(365/70) -1 = 89%

Jag själv kommer inte försöka mig på denna arbitrageaffär och om ni gör det så gör ni det på egen risk. Det var dock lite roligt att se massor av avslut på 599 aktier eller färre som gick igenom idag.