Analyser av småbolag – en policyändring.

Hej alla läsare!

Jag har varit inaktiv på pappret under de senaste månaderna, även om så inte varit fallet på aktiemarknaden. Efter mycket övervägande har jag kommit fram till att jag i fortsättningen endast undantagsvis kommer att kommentera eller analysera företag vilka jag ser som potentiella investeringsobjekt, annat än i undantagsfall.

Anledningarna till detta är flera, men handlar framförallt om att jag inte vill skada mina egna möjligheter att köpa aktier i dessa bolag till förmånliga priser. Övriga argument för en mer sparsam informationspolicy är att det finns en assymetrisk risk och pay-off i många av de bolag jag har köpt aktier i och rekat här på bloggen. Riskerna att bli sittandes under en längre tid i illikvida aktier är jag själv beredd att ta under gynnsamma prisförutsättningar, samtidigt vet jag inte i vilken mån läsare kommer kunna agera rationellt under kraftigt negativa börsscenarion vilka förr eller senare uppkommer.

Då såväl likviditetsaspekten som coattail-aspekten blir avtagande ju större och mer omsatt ett företag är, kommer jag även fortsättningsvis att kunna kommentera större bolag. Jag kan dessutom utlova mer i former av boktips framöver här på bloggen.

Om ni inte redan har gjort det så föreslår jag att ni försöker sätta er in i Posco, vilket gilmour har skrivit om i ett tidigare inlägg. Bolaget är mycket intressant ur såväl kvalitets- som prisperspektiv. För mig är det helt avgörande för mitt investeringsbeslut att Buffett är storägare i bolaget.

Vänligen,

David

Aktieanalys Malmbergs Elektriska

Malmbergs Elektriska

För att först gå rakt på sak: bolaget som beskrivs nedan är i dagsläget runt 15% av min aktieportfölj. Ett av mina stora innehav alltså. Jag sitter i dagsläget på en orealiserad förlust om några procent i bolaget, och har ägt aktien i några månader.

Bolaget i fråga heter Malmbergs Elektriska och är noterat på Small Cap. Börsvärdet är på en aktiekurs om 40 SEK 320 MSEK, och är – såsom namnet antyder – en säljare av elprodukter. Sedan 1981 har företaget varit ett import- agentur och handelsföretag som sålt elartiklar till grossister, industriföretag och elinstallatörer. Majoritetsägaren och tillika VDn Jan Folke med familj kontrollerar 45,7% av kapitalet och 71,4% av rösterna.

Lite siffror och basics

  • Malmbergs har räntebärande skulder om ca 40 MSEK och Likvida medel om ca 57,5 MSEK per den 30e Juni 2011.
  • Malmbergs har, åtminstonne sedan 1997, alltid tjänat pengar – som minst 13,6 MSEK EBT år 2001 och som mest 57,6 MSEK EBT år 2007. Detta motsvarar med schablonberäknad skatt om 26,3% mellan 1,25 SEK och 5,30 SEK per aktie.
  • Den genomsnittliga nettovinstmarginalen under de senaste 10 åren har, efter beräknad shablonskatt om 26,3%, varit 5,34%. 2010 års vinstmarginal var 3,19%.
  • Genomsnittlig omsättningsökning från år 2001 till år 2010 har varit 4,5% årligen.
  • Bolaget har en mycket sund finansiell ställning och handlas till strax under 1,5 gånger eget kapital, ojusterat för sannolika övervärden i fastighetsbeståndet om uppskattningsvis 15-20 MSEK.
  • Stark ägare som framgångsrikt har lett företaget under mycket lång tid.
  • Med genomsnittsmarginal och genomsnittsomsättningstillväxt kommer 2011 års vinst vara 3,66 SEK.
  • Q3 och Q4 brukar vara bättre resultatmässigt än Q1 och Q2. Det är framförallt Q4 som står ut positivt.
  • De första två kvartalen har givit 2,23 SEK i vinst efter skatt, vilket får mig att tro att vi sannolikt kommer att se en vinst per aktie efter skatt på ca 4,5 – 5 SEK.
  • Utdelningen i år om 2 SEK per aktie på en vinst på strax över 2 SEK kommunicerades utåt som att Malmbergs hade god tro för framtiden. En framtidstro som åtminstonne Q1/Q2 varit befogad.

Grundläggande case och trigger: intjäning missförstådd.

Malmbergs drabbades under slutet//i efterdyningarna av den tidigare finanskrisen av ett kraftigt vinstbortfall. Vinstbortfallet har under de två senaste årsredovisningarna diskuterats. Ett sådant vinstbortfall är naturligtvis oroväckande, och väcker frågor kring huruvida företagets intjäning är beständig över en konjunkturcykel. Vid samtal med företagsrepresentanter har detta vinstbortfall  ansetts vara resultatet av bristande rutiner, vilket i sin tur lett till en prissättningsmiss, som senare ska ha åtgärdats. Vagt kan tyckas, men faktum är att Malmbergs under de senaste fyra kvartalsrapporterna återgått till väsentligt bättre marginaler än tidigare – vilket indikerar att en vändning faktiskt skett.

Med tanke på den kraftiga återgången till historiska vinstnivåer under de senaste fyra kvartalen, ser jag det som sannolikt att företagets historiska genomsnittsmarginaler i ett längre perspektiv kan försvaras. Företaget handlas därmed till runt P/E 10 baserat vinst beräknad på genomsnittsmarginal under de senaste tio åren, och det med en fantastiskt stark balansräkning. Baserat på min egen bedömning om 4,5 – 5 SEK per vinst i år, blir värderingen istället ca P/E 8.

En återgång till historiska marginaler, med bibehållen eller svagt ökande omsättning, och med ett lika gott kassaflöde som historiskt varit, skulle innebära att nuvarande värdering av företaget är alltför konservativ. Det finns en rättvis uppsida, i mina ögon, om åtminstonne 60%, från dagens värdering. Annars har jag ingenting emot att hamstra utdelningar de närmsta åren motsvarande 6-8% av aktievärdet, år efter år.

Djävulens Advokat

Vid bedömningen av Malmbergs som företag, ska en sak vara mycket tydlig. Som investerare har jag, på ett personligt plan, inte möjligheten att bedöma rimligheten i eventuella konkurrensfördelar Malmbergs har gentemot konkurrenter. Inte heller har jag möjligheten att bedöma rimligheten i Malmbergs historiska intjäning, utan tvingas utgå ifrån att historiska siffror är en fingervisning om framtida möjligheter. Ett sådant resonemang är mycket svagt jämfört med att kunna förstå den inneboende intjäningsförmågan i ett företag, vilket gör att jag som investerare – för att kunna kalla mig intelligent sådan – måste ta höjd för detta i min värdering. Det är upp till läsaren att bedöma om min skattning av Malmbergs är rimlig, i det perspektivet.

Som försäljare till byggprojekt av olika slag, riskerar Malmbergs att drabbas negativt av en nedåtgående byggmarknad – även om elprodukter som sådana är nödvändiga för slutförandet av de bygnationer som håller på att färdigställas, och elprodukter som sådana torde vara tämligen beständiga över tid. Det är upp till läsaren att bedöma huruvida denna risk är inprisad i nuvarande aktiepris eller inte.

Ifall det finns frågor är jag mer än glad att svara på dem. Jag känner mig definitivt lite ringrostig i mitt “författarskap”, och förstår ifall frågetecken behöver rätas ut. Detta får ses som en första “quick n’ dirty”-analys att följas av fler, och bättre, analyser.

Väl mött,

David

Mitt största hemliga innehav – Deltaco

Efter många om och men och en datorkrasch som förstörde min ursprungliga text har jag nu skrivit färdigt min analys av Deltaco.

Aktien handlas på First North och är i dagläget väldigt illikvid, vilket är anledningen till att jag inte har velat gå ut med innehavet i förtid. Ur deras bolagsbeskrivning:

Deltaco är en medelstor leverantör och distributör av IT-produkter i Norden. Företagets affärsidé är att med korta leveranstider och konkurrenskraftiga priser erbjuda ett attraktivt sortiment av IT-produkter till IT-marknaden i Norden. I företagets produktsortiment bestående av ca 6000 artiklar ingår bl.a. kablage, nätverksprodukter, multimediaprodukter, produkter för lagring, tillbehör för mobila enheter, datorkomponenter, möss och tangentbord m.m.


Deltaco verkar alltså i en hårt konkurrensutsatt bransch som för tillfället är under stor press, med Onoffs konkurs som det senaste och kanske mest tydliga tecknet på detta. Deras nisch mot mer kompletterande produkter, där lagerrisken är mindre än för exempelvis laptops och tv-apparater, verkar dock göra dem mindre känsliga än andra aktörer. En redan relativt stor och ökande andel av omsättningen (27%) är hänförlig till försäljning av varor i det egna varumärket. Man har också en ganska stor spridning på sina kunder, vilka är över 5000 till antalet.

Företaget är verksamt i Sverige, Finland, Danmark och sedan helt nyligen även Norge. Lagerhållningen för alla länders verksamhet sker dock i företagets lokaler i Tullinge utanför Stockholm. Sverige står för 79% av omsättningen (2010).

Historik

Deltaco grundades 1991 och har aldrig haft ett förlustår. Faktum är att man sedan sitt grundande endast har haft tre förlustmånader, alla under semestertider. Bolaget noterades under våren efter att ha knoppats av från moderbolaget Intoi (tidigare Nocom) som sedermera bytte namn till I.A.R Systems, sålde av en annan verksamhet och nu endast är verksamma inom tillverkning av mjukvara till microchips. Av allt att döma var de institutionella investerarna mer intresserade av den verksamheten eftersom försäljningsvolymen från deras sida har varit väldigt stor i Deltaco under våren och försommaren och betydligt mindre i I.A.R Systems.

Eftersom Deltaco inte har existerat som noterat bolag ens i ett halvår finns endast pro forma-siffror att tillgå. Så här ser omsättning respektive rörelseresultat ut över 5 år:

(miljoner kr)

2010 379,7 26,5
2009 351,7 27,1
2008 339,7 21,2
2007 301,1 24,8
2006 268 22,1

Omsättningstillväxten är som synes god medan marginalen är sviktande och ser ut att ytterligare försämras i år. En viss del av detta kan vara hänförlig till kronans relativa styrka, men den största anledningen är nog en allmän försämring av marknaden samt ökad konkurrens, bland annat till följd av att kunder har börjat direktimportera en del varor från Asien. För ett företag i en lågmarginalbransch är resultaten under 2008 och 2009 en klar styrkeindikator.

Pro forma-resultatet har belastats med en uppskattning av de noteringskostnader som följer av särnoteringen, däremot kan förstås ytterligare administrationskostnader tillkomma till följd av att man nu fungerar som en helt självständig enhet.

Balansräkning och konvertibler

Deltaco har en stark balansräkning utan goodwill och immateriella anläggningstillgångar och en nettoskuldsättning på 0,2 mkr. Dessutom har man ackumulerade underskottsavdrag vid utgången av 2010 uppgåendes till 82 mkr, vars värde av företaget bedöms vara 21,5 mkr. Ingen tidsbegränsning finns på dessa, varför fullt nyttjande får förutsättas. Detta är av allt att döma ett arv från förluster hos tidigare systerbolag inom Intoi/Nocom-sfären. Utöver det har man också en fordran på tilläggsköpeskilling på grund av försäljningen av Nocom under den tidigare företagsstrukturen vilken uppskattas till 5,2 mkr.

Företaget kommer alltså att vara skattebefriat i Sverige, där underskottsavdragen är hemmahörande, under de närmsta kommande åren (givetvis beroende på vinstnivån). De utländska verksamheterna är däremot fullt skattepliktiga.

De räntebärande skulderna har ändrats en hel del under senaste kvartalet. Under tidiga sommaren beslutades om ett incitamentsprogram bestående av konvertibler som tecknades av 45% av de anställda. Dessa löper med ränteutbetalningar om stibor 360+1,2% och har som konverteringskurs 18,30 kr. Tidigare banklån har under Q2 ersatts med dessa konvertibellån på 22,5 miljoner.

Här gör man åtminstone i nuläget en klar besparing. Med nuvarande stiborränta sparar man annualiserat in 272 tkr kontra en konservativt antagen bankränta om 5% (ofta högre för mindre bolag). Men självklart kommer detta till ett pris: utspädningen kan vid full konvertering år 2014 uppgå till hela 10%.

Incitamentsprogrammet är förvisso tämligen generöst och omfattande, men jämfört med optioner är det ytterst svårmanipulerat och faktumet att erbjudandet utgick till samtliga medarbetare gör att de anställdas incitament på ett bra sätt sammanfaller med aktieägarnas.

Ägarbild och slaktvärdering

Som jag skrev tidigare har institutioner sålt av kraftigt sedan noteringen, vilket ytterligare spätt ut en redan splittrat ägarbild. Idag är Avanza pension i särklass den största aktieägaren med 18,17% av aktierna. Ett otal institutioner har mindre ägarandelar med Pictet & Cie som näst största ägare på dryga 10%. Företagets VD Siamak Alian äger 0,95% av utestående aktier direkt och alla dessa har han köpt på sig sedan noteringen till betydligt högre nivåer än aktien idag handlas på. Dessutom har han 153 000 konvertibler. Aktieägandet bland insidersen ser överlag ganska trevligt ut även om det inte är mäkta imponerande.

Att ägarbilden är så pass splittrad och att det bara finns en aktieklass gör att det finns en klar möjlighet för uppköp ifall aktien faller ytterligare. Enligt min likvideringsvärdering borde företagets tillgångar i nuläget kunna säljas av till 92,2 miljoner ifall verksamheten genast upphörde. Detta ger en nedsida på 33% från dagens kurs. Självklart har denna beräkning sina brister eftersom företagets likvideringsvärde inte hade varit så högt om verksamheten plötsligt skulle börja göra förlust, men det säger ändå att substansen ger en nedsida som idag är välmadrasserad. Förvisso ser kassaflödet bra ut trots en vikande marknad, och omsättningen av varulagret verkar inte heller ha påverkats negativt. Katastrofscenariot för till exempel ett private equity-bolag som tar bolaget ifrån börsen ser därför inte extremt skrämmande ut.

Självklart är det inte i sig en bra sak att det saknas starka ägare, men det gör samtidigt att kursen inte omotiverat kan sjunka hur lågt som helst på grund av ointresse för aktien, utan att någon aktör uppmärksammar detta och betalar av aktieägarna.

I kontrast till de flesta av mina investeringar som snarare handlat om riktigt bra bolag till en vettig peng är Deltaco kanske aningen närmare ett “asset play” i den mening att även om intjäningen ser helt okej ut ligger en del av margin of safetyn i själva bokvärdet på företaget. Med det i åtanke skulle ett uppköp inte vara alls ovälkommet utan istället ett scenario jag hade välkomnat som ett av de bättre.

Risker: nyckelpersoner och rättstvister

Två faktorer talar för att Deltaco är ytterst beroende av kompetensen hos sin ledning. Dels deras relativt branschen mycket goda historik och dels den mycket goda kompensation ledningen uppbär. 4,2 miljoner gick till ersättning till den högsta ledningen under 2010, vilket är anmärkningsvärt mycket för ett företag av Deltacos storlek.

Detta säger inte nödvändigtvis att de berikar sig på aktieägarnas bekostnad, snarare tror jag att detta indikerar att företaget i mångt och mycket är beroende av personliga kontakter och annat som bland annat VD:n tillför. Nu ska det antagligen mycket till innan i alla fall Siamak Alian lämnar företaget eftersom han är en av dess grundare och har varit med i 20 år, men det är likväl en risk som inte bör viftas bort fullständigt.

Deltaco är också inblandade i två rättstvister. Den ena involverar ett vilande dotterbolag i Nederländerna och en som involverar ett vilande dotterbolag som är försatt i likvidation och verkar inte bedömas kunna påverka Deltaco finansiellt. Den andra rör en tvist med bolagets förre detta vd Peter Enström. Enström yrkar på skadestånd på 15,8 miljoner på grund av avtalsbrott, en kostnad som vid dom delas lika mellan I.A.R Systems och Deltaco. Informationen kring detta är knapphändig, men att döma av vad som framkommer i den här artikeln verkar Enström ha ett svårmotiverat case. Ta dock den amatöranalysen för vad den är.

Värdering

Med anledning av Deltacos goda historik, kassaflöde och balansräkning men med en del riskfaktorer såsom omvälvningar i branschen, utdragen lågkonjunktur och företagets storlek tycker jag att en p/ebt-multipel om 10 på normaliserad årsvinst är fullt rimligt. Den eventuella utspädningen på hela 10% gör också att vi måste hålla ner våra förväntningar.

Med ett öga på deras historiska siffror tror jag att en marginal om 6% över en konjunkturcykel är en mycket konservativ uppskattning som ger en bra felmarginal. På förra årets omsättning ger det en normaliserad vinst om 22,8 mkr, vilket ger ett intrinsic value på 228 mkr.

Omsättningstillväxten har dock fortsatt i år och ifall vi extrapolerar första halvårets omsättning till helåret får vi en årsomsättning på 387,6 mkr för 2011, vilket får betecknas som en försiktig uppskattning med tanke på att vi har årets sämsta kvartal bakom oss. Marginalen når förmodligen inte riktigt upp till 6% i år, men med en smärre justering för att jämna ut konjunktursvängningarna hamnar vi alltså på en normaliserad vinst om 23,3 mkr och ett motiverat marknadsvärde på 233 mkr. Dagens marknadsvärde är 147 mkr, så med dessa försiktiga antaganden har vi en som jag ser det betänklig margin of safety med en relativt liten potentiell nedsida. Asymmetrin i detta samt företagets imponerande historia som del av ett illa skött konglomerat gör Deltaco till ett av mina bästa cases för tillfället.