5 läsvärda böcker

Marknaden är inte så intressant för tillfället och jag tycker mig ha förhållandevis lite att säga och att göra vad det gäller aktier just nu. Däremot har jag läst ganska mycket böcker på sistone och några av dem kan säkert vara av värde för er läsare, så här kommer kortrecensioner av fem böcker som jag har läst i år.

Investing Between the Lines av Laura Rittenhouse

En bok som vissa läsare kanske känner igen efter att Buffett rekommenderade den i årets aktieägarbrev. Den är inte lika bra som Outsiders, men i min mening också väl värd att läsa. Kortfattat handlar den om vad man kan utläsa ur ett företags rapportering och i synnerhet vad som skrivs i rena ord av ledning och styrelse.

Tyvärr är boken ganska säljig – den handlar mycket om vilken fantastisk produkt som författarens företag tillhandahåller, och det gör att balansen blir sisådär emellanåt. Men den har en hel del vettiga saker att säga om hur man ska tolka vad som skriva i de finansiella rapporterna. Eller kanske framförallt vad som inte sägs där. En frånvaro av diskussion kring risker, misstag som gjorts av ledningen eller omnämnande av kunder och medarbetare talar till exempel ett väldigt tydligt språk.

3 Cherry Cokes av 5

The Shipping Man av Matthew McCleery

En roman om en hedgefondförvaltare som av en slump ger sig in i rederibranschen. Förvänta er inte starka personporträtt eller någon hög litterär kvalitet. Men väl några skratt, några insikter om hur irrationella finansiella beslut kan vara samt en lektion i hur både hedgefondbranschen och redarbranschen fungerar – både ekonomiskt, strukturellt och på det personliga planet.

En bok som man lätt tar sig igenom på en dag eller två men som samtidigt lär en om finansiering av rederier och en massa annat smått och gott är inte så dumt. Har rekommenderats av Charlie Munger och Mohnish Pabrai.

3 Cherry Cokes av 5

The Cable Cowboy av Mark Robichaux

Det här är min absoluta favorit av alla böcker som jag läst hittills i år. En biografi om John Malone, the cable cowboy, som samtidigt ger en enormt bra inblick i framväxandet av kabel-tv-branschen i USA samt olika förändringar i den fram till strax efter millennieskiftet.

John Malone är ett finansiellt geni som aktivt och medvetet sökte sig till kabelbranschen på grund av dess attraktiva ekonomiska karakteristika. Han hjälpte till att konsolidera en splittrad marknad och kunde med stordriftsfördelar, fokus på kostnadssidan och smart användande av hävstång få ut maximalt värde av de förutsägbara kassaflöden som kabeltillgångarna gav. Med hjälp av hög skuldsättning och nedskrivningar kunde han minimera skatteläckaget samt opportunistiskt plocka upp företagets egna aktier över marknaden billigt eftersom många var tveksamma till att äga aktier i ett företag som inte visade vinst på sista raden. Han var en av få som förstod att ett företags verkliga värde ligger i kassaflödet och inte i rapporterade vinster.

Senare kom Malone att bli än mer känd för konstanta avknoppingar (den första sådana manövern redogörs väl för i Greenblatts You Can Be A Stock Market Genius) och förvärv som har hjälpt honom att bli stenrik samt, sägs det, USA:s största privata markägare. Alla seriösa investerare bör läsa allt de kan komma över om John Malone. Han kan vara den näst mest briljanta kapitalallokeraren i världen det senaste seklet.

Som en introduktion kan den här videon vara värd att se:

5 Cherry Cokes av 5

Mastery av Robert Greene

En bok om ”geniers” arbetsprocess. Vad som ser ut som magi för oss andra är i själva verket, åtminstone till mycket stor del, ett resultat av åratal av hårt slit och framförallt ”deliberate practice”. Här får vi veta mer om hur bland annat Charles Darwin, Henry Ford, Mozart och Leonardo da Vinci verkligen arbetade och det är både något som gör en ödmjuk och inspirerad.

Om man tänker på hur mycket tid man slänger bort på att både göra arbete hafsigt samt slösa bort dagarna på allehanda mer eller mindre meningslösa bisysslor så blir man nästan mörkrädd. Med mer fokus och bättre kontroll på vad som genererar verkligt värde i arbetsprocessen bör man kunna bli oerhört mycket bättre inom sitt valda område och det vore ganska synd att inte försöka leva upp till sin potential, även om man aldrig kommer att komma i närheten av den typen av fokus som de absoluta mästarna har.

Den här boken inspirerar och berättar målande anekdoter om några av de mest beundransvärda personerna som funnits. Har man en karriär i någon form är den väl värd att läsa.

4 Cherry Cokes av 5

Conspiracy of Fools av Kurt Eichenwald

En journalist som följde enronskandalen på nära håll och senare skrev den här boken om det hela. Ibland blir man konfunderad av detaljnivån och undrar om det bara är ett rigoröst researcharbete bakom historien, men på det stora hela är det en gripande finansthriller som nästan hade varit lika bra om den var helt uppdiktad.

Författarens åsikter om vem som är den stora boven verkar vara lite annorlunda gentemot hur rättsväsendet har bedömt det, men jag är inte tillräckligt insatt för att dra några speciella slutsatser av det. Hur som helst en bok om händelser som alla investerare bör vara intresserade och om ett företag som bör utgöra en blueprint över hur man absolut inte ska bedriva affärer eller utforma incitament för medarbetarna.

3 Cherry Cokes av 5.


Important but unknowable

Den vanligaste invändningen som jag har fått kring Posco är dels den om stålmarknaden i stort och den om olika orosmoment på makrohimlen (krasch i Kina, inflation i Japan som gör Nippon Steel mer konkurrensmässigt, krig med Nordkorea etc). Jag vill hävda att dessa förvisso är viktiga frågor och i slutändan kommer att ha stor inverkan på den annualiserade avkastningen i mitt poscoinnehav. De kan mycket väl utgöra en skillnad mellan 5% årligen och 25% årligen. Men, och detta kan jag inte nog betona, dessa faktorer är för mig fullständigt omöjliga att sia bättre än marknaden om och de har därför minimal inverkan på hur jag ser på min investering. Även om de garanterat kommer att ha inverkan på endera håll – i den mån de realiseras eller inte – förändrar de inte väntevärdet på min investering. Givetvis hade jag föredragit en investering med minimal varians till samma, eller till och med något lägre, väntevärde, men det är inte ett alternativ som står till mitt förfogande för tillfället.

Jag vill också hävda att det i väldigt många fall är den här typen av diffusa orosmoment kring en aktie som leder till undervärderingar. Det är psykologiskt påfrestande att äga en aktie som inte har en klart utstakad “väg”. Folk vill ha katalysatorer och en stor chans till specifika händelser som kan elda på en aktiekurs uppåt på kort eller medellång sikt. En ny produktlinje, utlandsexpansion eller utannonserade tillgångsförsäljningar. Tyvärr är också den typen av “förutsägbara” framtida händelser alltför ofta inprisade.

Vad jag fokuserar på är värdering i förhållande till vad jag bedömer som normal intjäning (oaktat om det tar ett, tre eller fem år att återgå till de nivåerna) och ifall deras kostnadsövertag kan hålla ännu en tid. På dessa punkter har jag hittills inte stött på några övertygande argument i motsatt riktning, men jag är mycket ivrig att höra alla genomtänkta invändningar. Det är det jag helst av allt vill – eftersom det har potential att spara mig mycket pengar.

Här finns en långt grundligare genomgång av Posco än vad jag klarar att sätta ihop.


Boktips – Outsiders.

Outsiders av William Thorndike är förmodligen den första och enda bok jag någonsin kommer att ha läst innan Warren Buffett läst och rekommenderat den. Nog för att jag fuskade genom att läsa den som en rekommendation av Charlie Munger, men nåväl.

Boken är välskriven och har ett fantastiskt intressant innehåll. Den beskriver åtta Verkställande Direktörer som har varit någonting utöver det vanliga i termer av såväl företagsledare som kapitalallokerare. Genom att opportunistisk kapitalallokering har dessa åtta VDar lyckats generera överlägsen performance gentemot såväl sina nära peers och som börsen i övrigt.

Vad är då speciellt med detta? Jo, något av det mest speciella för dessa VDar är hur de i mycket högre utsträckning än andra VDar har tittat på den egna underliggande aktien som en investeringsmöjlighet och valuta för transaktioner – allt styrt av underliggande prissättning för aktien.

Ifall aktiekursen varit hög gentemot det inneboende värdet på bolaget, har dessa VDar ofta använt sig utav aktien som valuta för förvärv. Ifall aktiekursen har varit låg, har dessa VDar köpt tillbaka egna aktier utan dess like. Utdelningar har varit mycket sparsamma om inte obefintliga för bolagen då dessa VDar ständigt kunnat skapa mer än en dollar i börsvärde för varje dollar som bibehållits. De kumulativa effekterna av ett sådant agerande är enorma, vilket har visat sig i totalavkastningen för dessa bolag.

För er som har läst Joel Greenblatts böcker kommer ni att känna igen kanske den största finansiella ingenjören och finansiella värdeskaparen av de alla – John Malone. Storyn om John Malone är den jag tycker är mest lärorik. Needless to say följer vi på bloggen vad John Malone gör noggrannt i sina portföljbolag och i sin investeringsportfölj.

Det bästa omdömet är att jag helt enkelt inte kunde lägga ifrån mig boken, utan streckläste den under de bättre delarna av en vardagskväll och natt.

Vänligen,

David


Analyser av småbolag – en policyändring.

Hej alla läsare!

Jag har varit inaktiv på pappret under de senaste månaderna, även om så inte varit fallet på aktiemarknaden. Efter mycket övervägande har jag kommit fram till att jag i fortsättningen endast undantagsvis kommer att kommentera eller analysera företag vilka jag ser som potentiella investeringsobjekt, annat än i undantagsfall.

Anledningarna till detta är flera, men handlar framförallt om att jag inte vill skada mina egna möjligheter att köpa aktier i dessa bolag till förmånliga priser. Övriga argument för en mer sparsam informationspolicy är att det finns en assymetrisk risk och pay-off i många av de bolag jag har köpt aktier i och rekat här på bloggen. Riskerna att bli sittandes under en längre tid i illikvida aktier är jag själv beredd att ta under gynnsamma prisförutsättningar, samtidigt vet jag inte i vilken mån läsare kommer kunna agera rationellt under kraftigt negativa börsscenarion vilka förr eller senare uppkommer.

Då såväl likviditetsaspekten som coattail-aspekten blir avtagande ju större och mer omsatt ett företag är, kommer jag även fortsättningsvis att kunna kommentera större bolag. Jag kan dessutom utlova mer i former av boktips framöver här på bloggen.

Om ni inte redan har gjort det så föreslår jag att ni försöker sätta er in i Posco, vilket gilmour har skrivit om i ett tidigare inlägg. Bolaget är mycket intressant ur såväl kvalitets- som prisperspektiv. För mig är det helt avgörande för mitt investeringsbeslut att Buffett är storägare i bolaget.

Vänligen,

David


Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.


TED talk – The Lost Genius of Irrationality

En väldigt upplysande föredragning om värdet av att sätta upp regler för att tvinga in sig själv i rationellt handlande, snarare än att förlita sig på att man kan ta rationella mikrobeslut ofta och kontinuerligt (dessa kräver mental ansträngning, något som vi har finita mängder av). Props till den utmärkta bloggen Farnam Street. Som hängiven fotbollssupporter är det extra lätt att känna sig träffad.


Fler bud på Dell

Idag säger Dells budkommitté att ytterligare två budgivare har utkristalliserats. Dessa är Carl Icahn och Blackstone, som värderar sina egna bud till $15 respektive “över $14,25”. Båda alternativen har en stub stock-komponent, vilket alltså innebär att Dell kommer att fortsätta vara publikt handlad oavsett vilket av dem som i slutändan vinner. Michael Dell och Silverlake har också chansen att eventuellt bjuda över (dock endast en gång, tydligen). Det är inte heller alls omöjligt att Michael Dell kommer att ansluta sig till något av de nu inkomna buden. I helgen läcktes att Blackstone varit i kontakt med Mark Hurd (före detta chef för HP och nu i den högre ledningen på Oracle) om att eventuellt driva Dell. Den “läckan” är troligen ett försök att få Michael Dell att bekänna färg. Michael Dell rapporteras också vara villig att tala med andra parter än Silverlake.

Inget av buden har finansiering helt färdig, men för att kommittén ska beteckna dem som seriösa krävs starka indikationer på att en lösning på finansieringen är sannolik. Det ska nog inte heller uteslutas att Icahn och Blackstone istället väljer att göra gemensam aktion eller att Southeastern Management blandar sig i på något vis. Oavsett vilket kommer det att dröja ytterligare innan den här historien är över och på vilket sätt den slutar. Vad som med relativt stor säkerhet går att säga är dock att det ursprungliga budet aldrig kommer att gå till omröstning bland aktieägarna.

Men vi kan ju alltid hoppas på något som liknar RJR Nabisco
.