Alfa Laval

Alfa Laval är ett verkstadsbolag med huvudkontor i Lund som grundades år 1883 av Gustaf de Laval och Oscar Lamm under namnet AB Separator. Sedan dess har verksamheten genomgått vissa förändringar (bland annat uppköpt av Tetra Pak 1991, återigen noterat 2002) och utvecklats till ett av Sveriges ledande producenter av utrustning till industriföretag. Alfa Lavals verksamhet delas upp i tre områden: värmeöverföring, separering och flödeshantering och sedan i två kundsegment: equipment och process technology. Alfa Laval säljer produkter i över 100 länder, har över 11500 anställda och under 2009 var företagets omsättning 26 039 MSEK.

Det som gjort att vi intresserat oss för Alfa Lava är att företaget är marknadsledande inom alla sina tre verksamhetsområden. En stor del av försäljningen går till BRIK-länderna (Brasilien, Ryssland, Indien och Kina) vilket är marknader som kan möjliggöra en fortsatt lönsam tillväxt. En annan styrka är att företaget satsar mycket på utveckling av nya produkter, de senaste åren har i genomsnitt de satsat motsvarande 2,6 % av nettoomsättningen på forskning och utveckling, i en bransch som präglas av ständig innovation.

Både justerad rörelsemarginal och ROIC har stigit kraftigt de senaste fem åren även om de tagit lite stryk under lågkonjukturen de två senaste åren. Orsaker till ökningen har varit exponering mot tillväxtmarknaderna, ett framgångsrikt program för att reducera kostnader och troligtvis också synergieffekter från uppköpen som företaget har gjort. Alla dessa uppköp är egentligen ingenting vi gillar men eftersom ledningen är väldigt ägarorienterade och långsiktiga kan det fungera vilket det verkar ha gjort. Huvudsaken är att dessa uppköp skapar ger mer värde än det pris Alfa Laval betalar för dessa.

Framtidsutsikterna tycker vi ser ljusa ut trots att den total orderingången sjönk 28% under 2009 (valutakursvinster exkluderade). Efterfrågan för det första kvartalet 2010 förväntas bli densamma som under det fjärde kvartalet 2009. I framtiden ser vi dock att efterfrågan återhämtar sig lite tillsammans med konjukturen. Omsättningen har ur en geografisk uppdelning inte ändrats särskilt mycket sedan 2005. Hela 76% av orderingången 2009 kom från Europa och Asien. Soliditeten har legat omkring 36% de senaste åren vilket vi tycker är relativt lågt. Det fria kassaflödet lugnar emellertid, därtill är kassaflödet från rörelseverksamheten är stabilt.

Var det gäller styrelsen så framstår den som ägarorienterad då fem av åtta styrelseledamöter äger aktier värda över en miljon i företaget och tre utav dessa har innehav på över fyra miljoner (årsredovisningen 2008). Styrelsen besitter därtill en djup men utspridd kunskap. Ledningsgruppen är precis som styrelsen väldigt ägarorienterad och innehar djup förståelse för företaget och branschen, fyra av fem har jobbat inom företaget i 20-30 år. Vidare har Alfa Laval inte några optionsprogram och har inte haft det så långt bak i historien som vi har tittat. Vi tycker inte att lönerna och bonusarna för ledningen är orimliga. Lars Renström började som VD för koncernen den 1 Oktober 2004 och har tidigare jobbat som koncernchef för Seco Tools och som divisionschef på bland annat Ericsson och Atlas Copco.

Inför nästa bolagsstämma har även styrelsen lagt fram förslag om att höja utdelningen från 2,25kr till 2,5kr per aktie och efterfrågar även mandat att köpa tillbaka 5% av de egna aktierna. Utdelningen per aktie har ökat från 1,19kr 2004 till förlaget på 2,5kr 2009. Utdelningarna har höjts varje år, utom förra året då de låg kvar på samma nivå som 2007. Andelen av nettoresultatet som delats ut har dock sjunkit från 55% år 2004 till 29% 2009 förutsatt att 2.5kr per aktie delas ut i år.

Aktien handlas för tillfället till kursen 110kr vilket motsvarar ett P/E på ca 17 med 2009 års vinst på 6,42kr per aktie. Aktien har historiskt sett handlats till ca P/E 14 (genomsnitt 2002-2008). Ett genomsnitt på de senaste fem årens vinster till dagens pris ger P/E (5 år genomsnitt) så högt som 19,6. Man får dock ha i åtanke att mycket av de senaste två till tre årens omsättning genereras av förvärven och de synergier som dessa skapat. På så sätt kanske det är bättre att lägga vikt vid ett tre års genomsnitt.

Vi uppskattar det inneboende eller riktiga värdet per aktie (intrinsic value) inom intervallet 100-170kr (genomsnitt 135kr). Säkerhetsmarginalen blir då ca 23% till nuvarande pris. Vi köpte aktier i Alfa Laval till GAV-priset 101,7kr vilket enligt denna analys (samma intrinsic value intervall användes) gav en säkerhetsmarginal på ca 33%. Vi tycker att säkerhetsmarginalen på 23% vid analystillfället är i det svagaste laget. Särskilt eftersom vi inte är så självsäkra då det gäller kunskaper om branschen som Alfa Laval verkar inom. Vi rekommenderar därför långsiktigt köp vid pris omkring 90-100kr eller lägre, så länge inte de fundamentala faktorerna förändras.

2010-03-12

Här kommer lite ytterligare information till er som är intresserade av vårt resonemang gällande Alfa Lavals konkurrenssituation och hur vi tänkt kring posten goodwill.

Först och främst har vi valt att inte diskutera goodwill eftersom det är en typ av tillgång som inte skrivs av på regelbunden basis, den kan skrivas ned om det finns indikationer på att dess verkliga värde skiljer sig från det redovisade värdet. En nedskrivning av goodwill påverkar naturligtvis resultatet, och kan då goodwill varit stor får betydande konsekvenser. Emellertid är det extremt svårt att som utomstående uppskatta hur värdet av goodwill inom företag kommer att ändras, det är dock en faktor som man absolut ska ta i beaktande.

Vidare så går det att utveckla resonemanget kring Alfa Lavals konkurrenssituation. Alfa Laval verkar inom en bransch som präglas av ständig innovation och till viss mån creative destruction där vinster upprätthålls genom kontinuerlig utveckling av ny teknik. Att företaget historiskt sett har lyckats väl med detta betyder naturligtvis inte att framtiden är säkrad, men gedigna satsningar på forskning och utveckling är bra tecken. Strategin som Alfa Laval eftersträvar är inriktad på att skapa högt värde för kunderna; deras varor har visserligen höge pris än konkurrenter men ger å andra sidan en markant högre nytta vilket gör att kunderna är villiga att betala ett prispremium. Detta är i sig inte nog, och det är här företagets arbete med strategisk prissättning kommer in i bilden. Det värdefulla med det system som utvecklats är att säljare kan utgå från slutkundspriset i termer av värde som skapas för kunden, därefter har säljaren möjlighet att kompensera värde som kunden skapar för Alfa Laval med rabatter. Rabatterna gör att kunderna betalar mindre än maximum willingness to pay och ökar således konsumentnyttan samtidigt som den skapar en stark relation till företaget. När vi skriver att man utgår från slutkundspriser i termer av värde så menar vi att säljare av Alfa Lavals produkter visar upp den totala kostnaden av ägandeskap och jämför detta mot konkurrenters erbjudanden. Kunderna får alltså veta vad som totalt sett blir billigast i längden (inköp, drift och underhåll) och på den fronten har Alfa Laval, med hög kvalitet och hållbarhet, konkurrenskraftiga erbjudanden.

Kontentan av detta är att den relation som Alfa Laval bygger upp med sina kunder, genom värdeskapande aktiviteter och förmånlig prissättning, inte kan köpas eller imiteras av andra företag utan måste byggas upp under lång tid varför den utgör ett slags "skydd mot konkurrenter" och ökar switchnig-costs för kunder. Inte heller prissättningssystemet kan imiteras särskilt snabbt, det tar många år att utveckla och implementera och skyddas därmed av time compression diseconomies.

Prissättningsstrategin förstärker värdet för kunden och är alltså en del i värdekedjan snarare än en separat konkurrensfördel. Den strategiska passformen mellan företagets olika aktiviteter utgör grunden för att leverera ett överlägset kundvärde och kan därför anses vara en långsiktigt hållbar konkurrensfördel.

Ytterligare en faktor som är intressant är att Alfa Laval valt att ta ett steg tillbaka i värdekedjan för att sälja till experter/entreprenörer som i sin tur kan specificera produkterna enligt slutkundens önskemål (sk vertikal disintegration) istället för att sälja direkt till slutkunden. Det gör att Alfa Laval inte behöver kompetens som ligger långt utanför deras kärnområden och visar prov på att företaget väljer att anpassa sig efter marknaden och gå ifrån existerande rutiner för att upprätthålla konkurrensfördelar, sk dynamisk kapabilitet.