Länklista om Gotlandsbolaget

Här kommer den utlovade länklistan.

Reportage i Affärsvärlden från årsstämman 2013

Det här var artikeln som på allvar fick upp mina ögon för Gotlandsbolaget. Tyvärr verkar den numera vara bakom betalvägg. Som tur är har jag massor av fysiska exemplar av tidningen hemma, så om ni mejlar oss kan jag köra hem med en tidning till er.

Intervju med Eric D Nilsson

Intervju med Destination Gotlands förre vd, Jan-Erik Rosengren.

Tveksamma internaffärer.

Om köpet av Kappelshamn.

Särskild granskning, 2004: 1, 2

Gunnar Ek, Aktiespararna, om avnotering och erbjudande om aktieinlösen för 275 kr (senare höjt till 308 kr).

Gunnar Ek, Aktiespararna, om inlösen 2011.

Om bränslekostnader i gotlandstrafiken.

LRF-rapport om gotlandstrafiken, intressant information om godstrafiken.

VD anhållen.

Destination Gotland vann upphandlingen, 2014.

Första halvan av Öppet Forum handlar om den senaste upphandlingen.

Pigge Werkelin, initiativtagare Gotlandsbåten.

Problem hos Gotlandsbåten.

Följ historien kring Gotlandsbåten på forumet Landgången.

Om färjelägen.

För den som är intresserad har jag också årsredovisningar några år längre tillbaka än vad som finns på bolagets hemsida, samt lite dokument som relaterar till avtalet i gotlandstrafiken (anbud, kontrakt, kravspecifikation).

Gotlandsbolaget – del 2: analys

I den första posten gjorde jag en övergripande presentation av Gotlandsbolaget och deras konkurrenssituation. I den här posten ger jag mig på det mer finansiella. Om jag gör mitt jobb bra tror jag att den som har läst boken Outsiders kommer att slicka sig om läpparna.

Verksamhetsgrenar

Något som jag inte ens nämnde i del 1 är att Gotlandsbolaget inte bara består av färjeverksamheten i Destination Gotland. Det finns, utöver mindre intressebolag, tre andra verksamhetsgrenar: produkttankers och hotell- och resebyråverksamhet. Turistdelarna är av lägre ekonomisk vikt men har förstås synergier med färjeverksamheten, mest uppenbart genom hamnhotellet i Visby, som ägs av dotterbolaget Gotlandsresor. Här togs en nedskrivning på 57 miljoner förra året precis efter genomförandet av en expansion av antalet rum. Man hänvisar till att den totala ökningen av antalet hotellrum i Visby har varit stor under åren som utbyggnaden pågått, samtidigt som turismen inte ökat.

Jag har inte kunnat dubbelkolla hur stor andel av utbudsökningen som Gotlandsresor själva står för, men att ta en nedskrivning redan första året efter nyöppnandet ter sig, för att uttrycka sig diplomatiskt, som konservativt. Och är det inte konservativt, så är det rätt dumt. Utbyggnaden har skett i etapper under fyra års tid, varför man rimligen borde ha hållit kontinuerlig koll på hur marknaden utvecklade sig under projektets gång och i så fall haltat ytterligare investeringar vid överetablering. Jag vet vilken förklaring jag tror på; den som råkar sammanfalla med lägre redovisad vinst.

Segmentet produkttankers har över tid betydligt större ekonomisk betydelse, inte minst eftersom den både genom marknadens cyklicitet och ständiga köp och försäljningar påverkar svängningarna i resultatet i koncernen en hel del. Förutom att det säkert passar ägarfamiljen väl att också ha annan rederiverksamhet, så tror jag att detta fyller en annan mer cynisk funktion. De år som vinsten är högre inom koncernen kan man peka på dessa delarna av verksamheten som förklaring, medan man under sämre år kan hävda att färjetrafiken inte alls är så lönsam som folk kanske tror.

Redovisning och avskrivningar

Segmentsuppdelningen i rapporteringen är svårt undermålig och varierar en hel del hur den ser ut historiskt, vilket gör det praktiskt taget omöjligt att rättvist värdera delarna var för sig. Dessutom har man bytt verksamhetsår inte mindre än två gånger under de senaste 15 åren. Något som försvårar genomlysningen av det operativa ytterligare är att fartyg ständigt köps, byggs och säljs och att dessa affärer inte bryts ut i redovisningen.

Varje fartyg ägs av ett eget dotterbolag och för Destination Gotland blir därmed rörelseresultatet svårförståeligt. De betalar nämligen internhyror för båtarna, vilket gör att en del av vinsterna som operativt ”egentligen” tillhör dem hamnar utanför det dotterbolaget. Nivåerna på dessa internhyror är hemliga.

En annan faktor som gör det redovisade resultatet (och balansräkningen) missvisande är de extremt konservativa avskrivningstider som används. För bolagets snabbfärjor handlar det om 10 års linjär avskrivning med 0 i restvärde, där branschstandard snarare handlar om någonstans runt det dubbla i antal år (ofta med 15% restvärde). Den mindre snabbfärjan HSC Gotlandia (byggd 1999) försökte man till och med skriva av över 5 år, men ändrade sig efter ett år till en avskrivningsperiod om 10 år, möjligen efter påbackning från revisorn. Även avskrivningstiden på produkttankers på 15 år är lägre än det normala.

De två stora snabbfärjorna köptes 2003 för ungefär 500 miljoner kr styck och är således helt avskrivna vid 2013 års utgång. Men det återstår förstås betydande ekonomiska värden i dessa fartyg, med mycket stor sannolikhet minst halva inköpsvärdet. Något som talar för detta är att avsikten nu är att använda dessa färjor även under nästa avtalsperiod, det vill säga fram till 2027! Då är färjorna 24 år gamla och har alltså gått i trafik 14 år utöver avskrivningstiden. Utan att överdriva är det helt rimligt att säga att färjornas ekonomiska livslängd är betydligt längre än 10 år. Visserligen har ledningen flaggat för att större renoveringar kommer att behövas framöver, men något annat vore väl konstigt.

Totalt sett är jag helt övertygad om att bolagets substansvärde är underrapporterat med minst 600 miljoner.

Värdering och återköp

Hursomhelst, ifall vi trots dessa komplikationer ska försöka oss på att värdera företaget får vi övergå till lite räkneövningar.

Eget kapital 2004-04-30: 1147 mkr

Eget kapital 2013-12-31: 2420 mkr

Bolaget har alltså på dessa knappa 10 år genererat 1273 mkr i extra eget kapital. Inte alls pjåkigt med mer än en dubbling på ett decennium. Utöver detta uppgår de förhållandevis skrala utdelningarna under perioden till totalt 94 mkr. Sedan kommer en väldigt stor post: återköp.

Gotlandsbolaget har lagt större delen av sina vinster under de senaste 15 åren på återköp. De senaste av dessa har skett genom utskickning av erbjudande till aktieägarna om att lösa in en viss andel av sina aktier, men tidigare har man också använt sig av återköp över marknaden. Eftersom aktien numera är extremt illikvid är det inte längre en möjlighet. Sedan 1998 har antalet utestående aktier minskat från 6,4 miljoner till 2,5 miljoner.

Vår mest kända svenska återköpare, Swedish Match, gick under samma period från 450 miljoner aktier till 199 miljoner aktier. Lilla Gotlandsbolaget är så vitt jag vet bäst i Sverige på återköp. Företaget bör för övrigt inte vara långt ifrån de bästa när det gäller avkastning heller – 1999 noterades aktien så lågt som 40 kr. Idag står den i 1000 kr.

Jämför vi med en annan känd återköpare, IBM, så vinner Gotlandsbolaget även här. Man har återköpt en större andel av aktiestocken över de senaste 15 åren. Värderingen är lägre – och förutsägbarheten i intjäningen framåt är högre.

Sedan 2004 har Gotlandsbolaget om jag räknat rätt sammanlagt återköpt aktier för 742 miljoner kr. Totalt sett, tillsammans med tillväxten i eget kapital, har alltså aktieägarna på 10 år blivit över 2 miljarder kronor rikare. Med ett pris idag på 1000 kr per aktie (2,5 miljarder för företaget) ger det ett rakt p/e10 på 12,5. Det här är inte ett perfekt sätt att räkna sig fram bakvägen till hur mycket företaget har tjänat, men eftersom avskrivningarna är väldigt konservativa, avkastningen på eget kapital har varit god och man inte har har några tillgångar av vikt som är marked-to-market, så tycker jag att det är ett acceptabelt. Det enda sättet balansräkningen har kunnat växa på har varit med hjälp av kassaflöde, samtidigt finns det rimligen inga övervärderade materiella anläggningstillgångar i böckerna.

Antalet passagerare har under 10-årsperioden tiden stigit en del, så potentialen i verksamheten bör, även om villkoren i avtalet har försämrats något, inte vara sämre fram till 2027 än under de 10 föregående åren. Omsättningen har också vuxit från 1,2 miljarder till 1,85 miljarder på 10 år. Även om vi tar höjd för eventuell framtida konkurrens och försämringar i trafikavtalet, tror jag att detta kompenseras mer än väl av tillväxt och ökat bidrag från övriga affärsområden.

Kassa och fartygsbygge

Vid årsskiftet hade företaget 797 miljoner i kassa och 636 miljoner i kortfristiga placeringar. Skulder till kreditinstitut uppgick till 733 miljoner. Här finns också avsättningar för uppskjuten skatt på 315 miljoner. Exakt hur den här posten ska värderas vet jag inte, eftersom detaljerna kring hur den har uppkommit inte är klara för mig. Är det bokslutsdispositioner eller relaterar det till fartygsaffärer? Tittar man tillbaka på tidigare år har posten både varit markant högre och lägre. Samtidigt har faktiskt betald skatt aldrig varit högre än 75 miljoner ett enskilt år (2012) och oftast betydligt lägre än så. Även om vi räknar skatteskulden som lika mycket skuld som bankskulderna är den givetvis bättre då den inte är räntebelastad.

Oavsett vilket kan vi konstatera att företaget har en rätt betydlig nettokassa. Ignorerar vi skatteskulden hamnar den på 700 miljoner. Eftersom man har sålt av två produkttankers i år och har en sommarsäsong bakom sig efter den här rapporten skulle det inte förvåna mig ifall nettokassan uppgår till nära en miljard i dagsläget. I relation till marknadsvärdet på bolaget är detta förstås enormt. Det är också extremt ovanligt bland normalt konkurrensutsatta rederier som oftare än inte är hårt skuldsatta.

Ledningen har uppskattat att kostnaden för den nya LNG-färjan kan uppgå till en miljard. Det låter högt i mina öron, men om vi tar dem på ordet innebär det förstås en betydande kostnad i närtid. Traditionellt sett finansieras nya fartyg ungefär 30% kontant. Tittar vi då fram mot 2017, då färjan ska levereras, kommer man förhoppningsvis att ha genererat ungefär 400 miljoner till kassan från den operativa verksamheten, vilket skulle ta den totala kassan till över 1,8 miljarder. Vi drar av 300 miljoner för kontantbetalningen av färjan. Skulder till kreditinstitut bör ligga någonstans runt 1,3 miljarder, så totalt har vi då en nettokassa på 200 miljoner vid ingången av den nya avtalsperioden.

Med idag mer än 12 års ytterligare garanterad drift av gotlandstrafiken framför sig bör man tåla ganska mycket hävstång i balansräkningen, så det finns väldigt mycket utrymme för återköp, utdelningar och investeringar. I mina ögon har man i dagsläget med lätthet råd att lägga kanske upp till en miljard på att berika aktieägarna utan att den befintliga operativa verksamheten, som bör generera runt 200 miljoner om året även framöver, kompromissas.

Jag tror inte att man kommer att skuldsätta sig så mycket, för Gotlandsbolaget är ett konservativt och försiktigt företag. Ändå tycker jag att det här säger en hel del om hur mycket potential det finns för aktieägarna. Oavsett hur man vänder och vrider på det är företaget i alla fall extremt överkapitaliserat och med den mängden överlikviditet som man har är priset på bolaget väldigt överkomligt.

Risker: majoritetsägaren och aktiens illikviditet

Aktiens likviditet är antagligen ett ämne som är ofrånkomligt. Många investerare ryggar tillbaka eller blir rädda av illikviditet. Plötsligt blir frågor som man inte ställer sig ifall man investerar i Apple eller Berkshire Hathaway aktuella. Tänk om jag har fel? Hur ska jag då kunna sälja? Men det här är frågor som man bör ställa sig under själva analysen, inte efter. Kan aktien handlas är det inte ett problem, så länge portföljen inte är för stor för att det ska vara lönt. Gotlandsbolagets båda aktieslag omsatte enligt företaget själva 7,1 miljoner kronor tillsammans förra året. Det är förvisso otroligt lågt, men de läsare av bloggen för vilka 10% av den summan är växelpengar tror jag att jag kan räkna på ena handens fingrar.

Geoff Gannon har en utmärkt bloggpost i ämnet.

Den andra frågan är den om risken från huvudägaren, familjen Nilsson. Kommer de att tvinga ut minoritetsägarna till underpris? Aktiespararna tycks ha varit övertygade om det. Jag är av motsatt uppfattning. Familjen Nilsson behöver minoritetsägarna, även om de förstås har passat på att utöka sitt ägande när aktien har handlats till löjligt låga nivåer.

Gotlandsbolaget slår sig för bröstet med att 2/3 av ägarna är gotlänningar. Det finns en poäng i att gotländska invånare och institutioner har ett intresse i bolaget när de kanske har motsatt intresse som medborgare, även om de på statens bekostnad reser till halva priset. Publicitetsproblem undviks som hade kommit under lupp ifall staten hade haft avtal med ett privatägt bolag som, utan insyn, styrs av en finansiellt mäktig familj. Tittar jag i kommentarsfält och på forum runt om på nätet verkar det överlag finnas en väldigt positiv inställning till Destination Gotland, fast priserna är en ständigt het potatis.

Men kan familjen utnyttja företaget för att berika sig själva på aktieägarnas bekostnad på annat sätt? Det är förstås fullt möjligt, men jag har inte funnit indikationer på att de skulle agera så i framtiden. Visserligen fanns kontroversen med Eric D Nilssons ersättningar långt tillbaka, men det var en fråga om transparens, inte om korruption. En högt uppsatt chef häktades för mutbrott 2003 och tog sedermera sitt liv i häktet. Men han var dels inte en del av familjen och friades dessutom efter sin död. I övrigt är bolaget högst välskött och vinstgivande. Det enda de inte gör för aktieägarna är betalar höga utdelningar, men det tycker jag att jag tillfredsställande har redogjort för varför det faktiskt är bra. Fast nu när man har säkrat trafiken för lång tid framöver, aktiepriset har gått upp en del och förutsättningarna för inlösen är mer begränsade än tidigare ska man kanske inte helt förkasta möjligheten till extrautdelningar.

Annars utesluter jag inte heller en återkomst till börsen vid kommande generationsskiften. Eric D Nilsson är 87 år gammal och de tre barnen tror jag alla är i 50-60-årsåldern. Jag vet inte hur många barn de i sin tur har, men när Erics barn ska gå i pension blir det en fråga både om hur arv ska fördelas och hur kontroll ska utövas och då är det fullt möjligt att man åter vill ha mer handel i aktien. Uppköp som alternativ väg tror jag kan vara känsligare ifall man fortsatt vill driva gotlandstrafiken efter 2027.

Sammanfattningsvis

– Företaget är mycket välskött, konservativt finansierat och vinstgivande
– De är svenska mästare i aktieåterköp
– Företaget har en nettokassa i en bransch som normalt använder sig av betydande skuldsättning
– Gotlandsbolaget har ett de facto monopol i minst 12 år till
– Vid 1000 kr handlas aktien för 9 gånger årsvinsten rensat för nettokassan

Det finns förstås saker som jag inte har tagit upp i de här två posterna, även om jag har försökt vara så heltäckande som möjligt. Jag kommer att sätta ihop en länklista och posta för de som är intresserade av vidare läsning.

Gör mig gärna uppmärksam på misstag, feltänk och frågetecken. Jag hoppas på ett livligt kommentarsfält!

Disclaimer: Jag äger aktier i Gotlandsbolaget.