Den 29 april sålde jag mina sista aktier i Bahnhof till ett pris av 50,75 efter att ha kontinuerligt minskat i aktien sedan hösten 2012, då på nivåer strax över 30. Det finns en rad anledningar till den här försäljningen som jag har tänkt gå igenom punkt för punkt. Jag börjar med de mer affärsmässiga delarna för att sedan gå över till förtroendeaspekten och vad jag upplever som bokföringsmässiga brister.

Företagssidan och framtida marginaler

När jag började köpa aktier i Bahnhof sommaren 2009 var privatverksamheten en större del av verksamheten än nu. Denna är ganska enkel att schablonvärdera med hjälp av ett uppskattat värde per kund (med hjälp av skattningar av deras ARPU och kundanskaffningskostnader) samt konservativa antaganden om framtida kundtillväxt.

Bahnhof hade fullkomligt exploderat på privatmarknaden i och med utbyggnaden av stadsnäten och de gamla ”monopolisternas” ovilja till priskonkurrens. Numera är företagssidan den betydligt viktigare delen av Bahnhofs vinstkomposition, trots att även privatsidan har vuxit bra. Problemet med företagssidan är att det som verksamhet är betydligt mer svårgenomträngligt för mig som utomstående.

Hostingen verkar göra bra med pengar, men i en jämförelse med konkurrenter har jag svårt att se att marginalerna ska vara på extremt mycket högre nivåer, även om man hävdar sig ha en geografisk konkurrensfördel. Över tid bör den här typen av fördel, oavsett hur mycket extra pricing power det i nuläget medför, eroderas bort. Konkurrenter borde kasta sig över möjligheten att bygga centralt placerade serverhallar om det är däri hemligheten till Bahnhofs högre marginaler ligger.

Vad det gäller övriga delar av företagssidan har jag mycket lite att säga. De verkar tjäna bra med pengar på att hyra ut fiberkapacitet, men eftersom ingenting särredovisas kan jag omöjligen bedöma uthålligheten i marginalerna, deras position på marknaden eller någonting annat.

Bahnhof har alltså bättre marginaler än någonsin och har efter de stora problemen under våren 2012 rekordsnabbt nått dit. Men för mig är det helt omöjligt att bedöma uthålligheten i dessa marginaler. Mitt bästa försök är att utifrån historiska marginaler räkna ut ett snitt på dagens omsättningsnivå och använda detta som ett normaliserat resultat. I så fall är aktien inte nödvändigtvis dyr idag, men följande paragrafer, i kombination med att jag inte förstår exakt vad det är som genererar sådana övervinster på företagssidan, gör förhoppningsvis klart varför jag inte är bekväm med att värdera företaget på det sättet.

Problem i ledningsgruppen och kommunikationen med marknaden

Jag försöker att kolla av insynshandeln i mina innehav med jämna mellanrum. I Bahnhofs fall gör jag det på Aktietorgets hemsida, där även insynspersonerna listats. Någon gång i början på september såg jag att företagets CFO inte längre var insynsperson. Man hade alltså bytt CFO, fast något meddelande till marknaden hade inte utgått. Nu hade jag redan varit kritisk till den dåvarande CFO:n under några tillfällen (bland annat på grund av uppenbara slarvfel i redovisningen), så jag grät inte stora tårar över att denne försvann.

Kort senare visade det sig däremot att CFO:n och ytterligare några före detta anställda, som abrupt slutat på företaget i slutet på augusti, var brottsmisstänkta – de skulle ha förskingrat för miljonbelopp medan de var anställda hos Bahnhof. Detta framkom i en intervju med Jon Karlung i Uppsala Nya Tidning. Huruvida de har dömts till brotten eller ej vet jag ännu idag inte.

Att ledande personer på företaget förskingrar pengar säger inget gott om den högsta ledningen, varken i termer av företagskultur eller översikt av verksamheten, men det kan så klart vara ett fall av några få ruttna ägg.

Vad som är betydligt mer graverande i sammanhanget är att Bahnhof aldrig har adresserat detta i offentlig kommunikation med aktieägarna. Inga PM har släppts och inte ett ord har nämnts i kvartalsrapporteringen eller i någon annan rapportering. Detta trots att det ska röra sig om miljonbelopp och alltså materiellt har påverkat investerarna i Bahnhof. Att inte redogöra för all relevant fakta så tidigt och så tydligt som möjligt berövar investerare möjligheten att ta informerade beslut om aktiens värdering.

Utöver detta har företaget de senaste åren haft två VD:ar som har fått sluta under mer eller mindre katastrofala omständigheter. I det ena fallet bland annat ett förvärv som inte bara spädde ut en undervärderad aktie, men också med stor sannolikhet genererade ett negativt värde för aktieägarna, eftersom plattformen som köptes senare visade sig värdelös. I det andra fallet handlade det om gravt bristande kostnadskontroll som för ett tag äventyrade företagets finanser.

I tillägg till dessa specifika klagomål har i mina ögon marknadskommunikationen i stort blivit ett allt större problem med bristfällig information om de olika verksamhetsgrenarna och skönmålning av verkligheten. Visst ser ganska ofta rapporteringen ut mer som reklamblad än finansiell information, men Bahnhof ligger på det området i extremen på fel sida. Och jag kan inte riktigt förstå varför. Att olika prospekteringsbolag använder sig av den taktiken är självklart, men av allt att döma har Bahnhof en högst verklig vinstdrivande verksamhet, med ett osedvanligt stort insiderägande till på köpet. Aktiemarknadens nycker borde inte bekomma dem. Detta gör mig också ganska obekväm med företaget.

Byte av redovisningsstandard

Det här går väl egentligen in under marknadskommunikation, men för mig har det här så stor vikt att det förtjänar en egen punkt. Droppen som fick bägaren att rinna över, kan man kalla det. Alla övriga punkter är problematiska i sig, men ifall företaget hade fortsatt växa och värderas till låga vinstmultiplar hade jag kunnat tolerera de bristerna. Här har vi dock en varningsflagg av illrödaste slag.

Mellan Q3-2012 och Q4-2012 bytte Bahnhof redovisningsstandard från GAAP till BR (Bokföringsnämndens rekommendationer). Så här såg skrivelsen ut i Q3-2012:

Och så här såg den ut i bokslutskommunikén för året:

Endast ett skifte i sig hade väckt frågor, men det kan förstås finnas fullkomligt normala anledningar till ändring, såsom ett förestående listbyte. Men inte bara redogör man inte för vilka förändringar i redovisningen bytet av standard medför och varför bytet har gjorts – man nämner överhuvudtaget inte att man har bytt redovisningsstandard! Jämförelser mellan åren blir således totalt omöjlig att göra på ett rättvist sätt.

Här någonstans beslutade jag mig för att inte bara är det svårt att bedöma företagets verkliga skick, det gränsar i dagsläget till det omöjliga.

Allt som allt tjänade jag mycket pengar på att äga Bahnhof. Trots allt upptäckte jag företaget och började köpa aktien när marknadsvärdet låg strax under 100 mkr, mot dagens dryga 500 mkr. Min vinst blev inte lika stor som den utvecklingen antyder, men ändå väldigt god. Att företaget har genererat en hel del värde under mitt ägande av aktien är extremt sannolikt, men däremot är jag väldigt osäker på om det motsvaras av uppgången i aktien.

Idag vet jag inte exakt vad som skulle behöva hända för att jag skulle vilja äga andelar i det här företaget igen, men först och främst behöver en hel del brister av corporate governance-karaktär åtgärdas.