Bahnhof – post mortem

Den 29 april sålde jag mina sista aktier i Bahnhof till ett pris av 50,75 efter att ha kontinuerligt minskat i aktien sedan hösten 2012, då på nivåer strax över 30. Det finns en rad anledningar till den här försäljningen som jag har tänkt gå igenom punkt för punkt. Jag börjar med de mer affärsmässiga delarna för att sedan gå över till förtroendeaspekten och vad jag upplever som bokföringsmässiga brister.

Företagssidan och framtida marginaler

När jag började köpa aktier i Bahnhof sommaren 2009 var privatverksamheten en större del av verksamheten än nu. Denna är ganska enkel att schablonvärdera med hjälp av ett uppskattat värde per kund (med hjälp av skattningar av deras ARPU och kundanskaffningskostnader) samt konservativa antaganden om framtida kundtillväxt.

Bahnhof hade fullkomligt exploderat på privatmarknaden i och med utbyggnaden av stadsnäten och de gamla ”monopolisternas” ovilja till priskonkurrens. Numera är företagssidan den betydligt viktigare delen av Bahnhofs vinstkomposition, trots att även privatsidan har vuxit bra. Problemet med företagssidan är att det som verksamhet är betydligt mer svårgenomträngligt för mig som utomstående.

Hostingen verkar göra bra med pengar, men i en jämförelse med konkurrenter har jag svårt att se att marginalerna ska vara på extremt mycket högre nivåer, även om man hävdar sig ha en geografisk konkurrensfördel. Över tid bör den här typen av fördel, oavsett hur mycket extra pricing power det i nuläget medför, eroderas bort. Konkurrenter borde kasta sig över möjligheten att bygga centralt placerade serverhallar om det är däri hemligheten till Bahnhofs högre marginaler ligger.

Vad det gäller övriga delar av företagssidan har jag mycket lite att säga. De verkar tjäna bra med pengar på att hyra ut fiberkapacitet, men eftersom ingenting särredovisas kan jag omöjligen bedöma uthålligheten i marginalerna, deras position på marknaden eller någonting annat.

Bahnhof har alltså bättre marginaler än någonsin och har efter de stora problemen under våren 2012 rekordsnabbt nått dit. Men för mig är det helt omöjligt att bedöma uthålligheten i dessa marginaler. Mitt bästa försök är att utifrån historiska marginaler räkna ut ett snitt på dagens omsättningsnivå och använda detta som ett normaliserat resultat. I så fall är aktien inte nödvändigtvis dyr idag, men följande paragrafer, i kombination med att jag inte förstår exakt vad det är som genererar sådana övervinster på företagssidan, gör förhoppningsvis klart varför jag inte är bekväm med att värdera företaget på det sättet.

Problem i ledningsgruppen och kommunikationen med marknaden

Jag försöker att kolla av insynshandeln i mina innehav med jämna mellanrum. I Bahnhofs fall gör jag det på Aktietorgets hemsida, där även insynspersonerna listats. Någon gång i början på september såg jag att företagets CFO inte längre var insynsperson. Man hade alltså bytt CFO, fast något meddelande till marknaden hade inte utgått. Nu hade jag redan varit kritisk till den dåvarande CFO:n under några tillfällen (bland annat på grund av uppenbara slarvfel i redovisningen), så jag grät inte stora tårar över att denne försvann.

Kort senare visade det sig däremot att CFO:n och ytterligare några före detta anställda, som abrupt slutat på företaget i slutet på augusti, var brottsmisstänkta – de skulle ha förskingrat för miljonbelopp medan de var anställda hos Bahnhof. Detta framkom i en intervju med Jon Karlung i Uppsala Nya Tidning. Huruvida de har dömts till brotten eller ej vet jag ännu idag inte.

Att ledande personer på företaget förskingrar pengar säger inget gott om den högsta ledningen, varken i termer av företagskultur eller översikt av verksamheten, men det kan så klart vara ett fall av några få ruttna ägg.

Vad som är betydligt mer graverande i sammanhanget är att Bahnhof aldrig har adresserat detta i offentlig kommunikation med aktieägarna. Inga PM har släppts och inte ett ord har nämnts i kvartalsrapporteringen eller i någon annan rapportering. Detta trots att det ska röra sig om miljonbelopp och alltså materiellt har påverkat investerarna i Bahnhof. Att inte redogöra för all relevant fakta så tidigt och så tydligt som möjligt berövar investerare möjligheten att ta informerade beslut om aktiens värdering.

Utöver detta har företaget de senaste åren haft två VD:ar som har fått sluta under mer eller mindre katastrofala omständigheter. I det ena fallet bland annat ett förvärv som inte bara spädde ut en undervärderad aktie, men också med stor sannolikhet genererade ett negativt värde för aktieägarna, eftersom plattformen som köptes senare visade sig värdelös. I det andra fallet handlade det om gravt bristande kostnadskontroll som för ett tag äventyrade företagets finanser.

I tillägg till dessa specifika klagomål har i mina ögon marknadskommunikationen i stort blivit ett allt större problem med bristfällig information om de olika verksamhetsgrenarna och skönmålning av verkligheten. Visst ser ganska ofta rapporteringen ut mer som reklamblad än finansiell information, men Bahnhof ligger på det området i extremen på fel sida. Och jag kan inte riktigt förstå varför. Att olika prospekteringsbolag använder sig av den taktiken är självklart, men av allt att döma har Bahnhof en högst verklig vinstdrivande verksamhet, med ett osedvanligt stort insiderägande till på köpet. Aktiemarknadens nycker borde inte bekomma dem. Detta gör mig också ganska obekväm med företaget.

Byte av redovisningsstandard

Det här går väl egentligen in under marknadskommunikation, men för mig har det här så stor vikt att det förtjänar en egen punkt. Droppen som fick bägaren att rinna över, kan man kalla det. Alla övriga punkter är problematiska i sig, men ifall företaget hade fortsatt växa och värderas till låga vinstmultiplar hade jag kunnat tolerera de bristerna. Här har vi dock en varningsflagg av illrödaste slag.

Mellan Q3-2012 och Q4-2012 bytte Bahnhof redovisningsstandard från GAAP till BR (Bokföringsnämndens rekommendationer). Så här såg skrivelsen ut i Q3-2012:

Bahnhof tillämpar GAAP som redovisningsprincip.


Och så här såg den ut i bokslutskommunikén för året:

Koncern och redovisningsprinciper (sic!):
Bahnhof tillämpar Årsredovisningslagen och
Bokföringsnämndens allmänna råd som redovisningsprincip.


Endast ett skifte i sig hade väckt frågor, men det kan förstås finnas fullkomligt normala anledningar till ändring, såsom ett förestående listbyte. Men inte bara redogör man inte för vilka förändringar i redovisningen bytet av standard medför och varför bytet har gjorts – man nämner överhuvudtaget inte att man har bytt redovisningsstandard! Jämförelser mellan åren blir således totalt omöjlig att göra på ett rättvist sätt.

Här någonstans beslutade jag mig för att inte bara är det svårt att bedöma företagets verkliga skick, det gränsar i dagsläget till det omöjliga.

Allt som allt tjänade jag mycket pengar på att äga Bahnhof. Trots allt upptäckte jag företaget och började köpa aktien när marknadsvärdet låg strax under 100 mkr, mot dagens dryga 500 mkr. Min vinst blev inte lika stor som den utvecklingen antyder, men ändå väldigt god. Att företaget har genererat en hel del värde under mitt ägande av aktien är extremt sannolikt, men däremot är jag väldigt osäker på om det motsvaras av uppgången i aktien.

Idag vet jag inte exakt vad som skulle behöva hända för att jag skulle vilja äga andelar i det här företaget igen, men först och främst behöver en hel del brister av corporate governance-karaktär åtgärdas.

Buffett tankar i hemlig aktie

I Berkshires Q2-rapport (s.8) kunde man utläsa att omkostnadsbeloppet för aktieportföljen låg på $55,8 miljarder den sista juni, upp från $51 miljarder den sista mars. Igår släppte de sin form 13-f, där kvartalets aktieinköp listas.

De totala inköpen där uppgår till $2,6 miljarder, dessutom har man minskat i några aktier så det är ganska stora summor som inte är redogjorda för. Här kan institutionella investerare erhålla undantag ifall deras aktivitet bedöms kunna skadas av offentliggörande som kan vara kurspåverkande. Buffett använde sig av den här regeln när han byggde sin ursprungliga position i IBM, en aktie som han sedan dess fortsatt köpa i varje kvartal utom just det senaste, samtidigt som priset på aktien inte har utvecklats särskilt väl. Så en högst rimlig gissning är nog att Buffett utnyttjat prisfallet i aktien till att köpa mer och förmodligen kommer fortsätta göra så det här kvartalet. Aktien är väldigt nära årslägsta och på liknande nivåer som när han köpte den under 2011 (billigare om man räknar in intjäning och minskning av aktiestocken sedan dess).

Men jag kan ju förstås ha fel. Faktum är att jag hoppas att jag har fel. För hur underbart vore det inte för mig om han plockade upp mer aktier i Posco för någon miljard? Det är klart, det ena utesluter inte det andra och det kan förstås också vara en helt ny aktie som köps. Fast troligast är att det här undantaget bara har använts till en aktie i den befintliga portföljen (företag vi redan vet att Buffett gillar), och där pekar det mesta på IBM. Det är också en av få aktier som kan sluka den här typen av köpvolym under så kort tid.

Om jag vore av en mer spekulativ natur, så hade jag gillat idén om en bet på ett högre pris på IBM på medellång sikt (~1 år). Ifall inte företagets kvaliteter höjer priset relativt snart är det nog troligt att ett offentliggörande av Buffetts ytterligare köp skulle göra det. Jag behöver väl helt enkelt lära mig mer om företaget för det där är definitivt inte ett tillräckligt skäl för köp för min del.

Uppdatering:

Vad Buffett själv säger om IBM i Berkshires årsrapport från 2011 tycker jag stödjer min teori väl:

This discussion of repurchases offers me the chance to address the irrational reaction of many investors to changes in stock prices. When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperformsin the market for a long time as well. A corollary to this second point: “Talking our book” about a stock we own – were that to be effective – would actually be harmful to Berkshire, not helpful as commentators customarily assume.

Let’s use IBM as an example. As all business observers know, CEOs Lou Gerstner and Sam Palmisano did a superb job in moving IBM from near-bankruptcy twenty years ago to its prominence today. Their
operational accomplishments were truly extraordinary. But their financial management was equally brilliant, particularly in recent years as the company’s financial flexibility improved. Indeed, I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders. The company has used debt wisely, made value-adding acquisitions almost exclusively for cash and aggressively repurchased its own stock. Today, IBM has 1.16 billion shares outstanding, of which we own about 63.9 million or 5.5%.

Naturally, what happens to the company’s earnings over the next five years is of enormous importance to us. Beyond that, the company will likely spend $50 billion or so in those years to repurchase shares. Our quiz for the day: What should a long-term shareholder, such as Berkshire, cheer for during that period? I won’t keep you in suspense. We should wish for IBM’s stock price to languish throughout the five years.

Let’s do the math. If IBM’s stock price averages, say, $200 during the period, the company will acquire 250 million shares for its $50 billion. There would consequently be 910 million shares outstanding, and we would own about 7% of the company. If the stock conversely sells for an average of $300 during the five-year period, IBM will acquire only 167 million shares. That would leave about 990 million shares outstanding after five years, of which we would own 6.5%.

If IBM were to earn, say, $20 billion in the fifth year, our share of those earnings would be a full $100 million greater under the “disappointing” scenario of a lower stock price than they would have been at the higher price. At some later point our shares would be worth perhaps $11⁄2 billion more than if the “high-price” repurchase scenario had taken place.

The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future, either directly with your own money or indirectly (through your ownership of a company that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon. Emotions, however, too often complicate the matter: Most people, including those who will be net buyers in the future, take comfort in seeing stock prices advance. These shareholders resemble a commuter who rejoices after the price of gas increases, simply because his tank contains a day’s supply.

Charlie and I don’t expect to win many of you over to our way of thinking – we’ve observed enough human behavior to know the futility of that – but we do want you to be aware of our personal calculus. And here a confession is in order: In my early days I, too, rejoiced when the market rose. Then I read Chapter Eight of Ben Graham’s The Intelligent Investor, the chapter dealing with how investors should view fluctuations in stock prices. Immediately the scales fell from my eyes, and low prices became my friend. Picking up that book was one of the luckiest moments in my life.

In the end, the success of our IBM investment will be determined primarily by its future earnings. But an important secondary factor will be how many shares the company purchases with the substantial sums it is likely to devote to this activity. And if repurchases ever reduce the IBM shares outstanding to 63.9 million, I will abandon my famed frugality and give Berkshire employees a paid holiday

Sålt Dell

Ibland svänger det snabbt och händer mycket. Det nya budet är $13,75 plus en extrautdelning på 13 cent plus ordinarie utdelning om 8 cent, men med ett nytt datum för röstning och ett nytt avstämningsdatum för rösträtt samt nya villkor för röstningen, som i praktiken innebär att saken är avgjord redan på förhand (icke-röster räknas inte längre som nej-röster). Det är möjligt att Carl Icahn kan tvinga ännu mer ur det hela, men det kan komma att ta år och via appraisal rights är det inte sannolikt att detta tillkommer övriga aktieägare. Samtidigt ser Icahns möjligheter till att ta över styrelsen och att få till en leveraged recap allt mindre ut, och frågan är om det ens är en huvudvärk han egentligen vill ta på sig.

I mina ögon har den här aktien gått över till att vara en mer renodlad arbitragesituation och eftersom utbetalningar sannolikt inte kommer att ske förrän under senhösten som bäst, så ser jag inte spreaden som tillräckligt bra för att fortsätta äga aktien. Min ursprungliga position inhandlades under $10 förra hösten och jag ökade på till $13 förra veckan och till $12,50 i onsdags. Således får det betraktas som ett relativt gott utfall även om man givetvis kan vara efterklok och med hindsight bias tänka att man “borde” ha sålt i våras då aktien stod i över $14,50 på spekulationer om konkurrerande bud.