Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.

TED talk – The Lost Genius of Irrationality

En väldigt upplysande föredragning om värdet av att sätta upp regler för att tvinga in sig själv i rationellt handlande, snarare än att förlita sig på att man kan ta rationella mikrobeslut ofta och kontinuerligt (dessa kräver mental ansträngning, något som vi har finita mängder av). Props till den utmärkta bloggen Farnam Street. Som hängiven fotbollssupporter är det extra lätt att känna sig träffad.