BOK: The Art of Short Selling

The Art of Short Selling är en bok som jag fick mycket utbyte av, trots att jag egentligen aldrig funderar kring blankningar. Kathryn F. Staley gör här ett gott jobb med att belsysa nyttan med blankarnas modeller även för någon som redan är aktieägare eller funderar på att köpa.

Mycket av boken kretsar kring enormt uppenbara problemföretag – som författaren påpekar gång på gång är det oftast inte analysen i sig som är det svåra för blankare, åtminstone inte i grova drag, utan att få timingen rätt. Blankningskandidater är inte alltför svåra att vaska fram, några har till och med diskuterats här på bloggen såsom Taurus Energy och PA Resources. Om dessa någonsin har varit blankningsbara för vanliga privatinvesterare vet jag inte, men givet att ingen alternativkostnad hade funnits hade jag kunnat sätta rätt stora pengar på kursnedgångar i de papperna för något år sedan.

Värdet av boken är påtagligt även om man bara går lång företag. Olika återkommande teman tas upp och belyses med hjälp av case studies. Bland dessa ”kategorier” kan nämnas bubbelaktier (till exempel tillverkare av spikmattor eller hockeykort), pengaslukare (det vill säga där företagets affärsidé i princip är att finansiera sin verksamhet via aktiemarknaden – gång på gång) och obegripliga företag (sådana med ogenomtränglig redovisning eller luddig verksamhet).

Dessa case studies är på många sätt otroligt föredömliga. Man får inte bara, som kutym är, lite schablonsiffror och skryt om hur aktien sedan föll, nej, man får siffror rakt från balansräkningen och/eller resultaträkningen vid den aktuella tidpunkten med hänvisningar direkt till de problematiska delarna och relativt pedagogiska förklaringar till vad som stod snett till vid tillfället. Detta dessutom tillsammans med grafer över aktiens utveckling och antalet blankade aktier och hur det utvecklades över tid. Många av blankningarna visar sig inte heller direkt lyckosamma även om den fundamentala analysen var korrekt.

Tillsammans med böcker som Financial Shenanigans och Financial Fine Print tycker jag att den här boken har lyckats mycket bra med att ge mig en verktygslåda av ”röda flaggor” att se upp för när jag letar investeringsobjekt. En del saker kan man känna igen på ganska många håll, om än i olika omfattning. Till exempel ledningens användande av många värdeladdade ord i rapporteringen. Återkommande engångsposter är också en sådan ”klassisk” sak som kanske inte nödvändigtvis bör resultera i blankning, men definitivt i att både ett och två frågetecken bör avkrävas uträtning.

Avslutningsvis kan författarinnan ibland glorifiera blankarnas arbete lite väl mycket även om jag i grunden håller med om att blankarna i alltför stor utsträckning får ta skit i den politiska debatten och figurerar på de mest bisarra vis i allehanda konspirationsteorier.

Likväl har det hänt att blankare på ett koordinerat vis har försökt trycka ned kurser med hjälp av ryktesspridning och dylikt. Allra helst i finansbolag kan detta ha förödande konsekvenser även om verksamheterna är i grunden sunda, då det kan få effekten att motparter drar sig ur eller kräver högre collaterals. Att blankare är så missförstådda och impopulära hos allmänheten utgör också en stor finansiell risk för utövarna eftersom det ofta har visat sig att blankningsförbud har klubbats under de allra mest inopportuna tillfällen för blankare, som till exempel under 2011 och 2008.

Gott nytt år!

BOK: The Most Important Thing

The Most Important Thing är en bok som i princip uteslutande behandlar investeringsfilosofi och psykologi. Det gör den också bra. Mitt problem är snarare att det redan har gjorts minst lika bra på annat håll, som till exempel i Buffetts shareholder letters eller i The Intelligent Investor. Howard Marks är en mycket kompetent skribent och emellanåt får han till både slagkraftiga och upplysande beskrivningar av olika fenomen, men trots bokens relativt korta längd på strax över 200 sidor tycker jag att den relativt kvickt börjar gå på tomgång.

Upprepningar av koncept med små förändringar kommer igen boken igenom. För en helt grön läsare kanske detta är hjälpsamt – jag vet inte – men för mig blir det till slut bara irriterande. Förmodligen är det sättet på vilket boken tillkommit som gör att det har blivit så. Egentigen är detta nämligen bara en samling av de brev till sina andelsägare som Marks har skrivit under två decennier. Små justeringar har gjorts för att anpassa texterna till bokformatet, men det är klart att det är väsenskilt att läsa dessa brev en gång om året under 20 år jämfört med att läsa dem i ett fåtal sittningar under några dagar eller någon vecka. Toleransen för upprepningar blir då markant lägre.

En modell som Howard Marks använder sig av, som jag tycker är väldigt träffsäker, är den av first och second level thinking. Där first level består av en grund analys av någonting, medan second level fullt ut förstår alla implikationer av first level men tänker ett steg längre och ställer den konventionella analysen på ända. För att kunna slå marknaden måste man ha förmågan att ägna sig åt second level thinking och kontinuerligt kunna göra det. På first level är man inte smartare än marknaden i stort och skiljer sig inte nog för att kunna få bättre resultat än marknaden. På second level skiljer man sig dels från mängden, men man gör också det på ett positivt sätt. Till skillnad från någon som är contrarian men inte nödvändigtvis insiktsfull, som förvisso kommer att få en annan utveckling än index – men i längden inte bättre. Det gäller alltså att på samma gång ha förmågan att vara både contrarian och ”tänka bättre” än andra.

För ett förenklat exempel skulle first level skulle alltså kunna vara att, korrekt, dra slutsatsen att H&M är ett mycket bra företag och därefter köpa aktien. Second level är då i motsats att vara medveten om H&M:s kvaliteter som företag men därefter väga aktiens utsikter mot förväntningarna som är inbakade i priset och då komma fram till en mer nyanserad insikt.

En annan sak som dock ligger boken i fatet för min del är att jag är i en period när jag törstar efter handfasthet. Väldigt mycket av investeringslitteraturen är luddig, och det är förmodligen med nödvändighet, men när det kommer till att utveckla sitt investerande blir det efter en viss punkt absolut nödvändigt att dyka in de svårare delar som till stora delar handlar om att analysera redovisning. Rätt mentalitet och temperament är en essentiell men inte tillräcklig del av det som vi försöker göra. Visdomsord att insupa finns det gott om men att göra och tänka själv är ett oersättligt måste i det långa loppet.

Min kritik mot boken till trots rekommenderas boken mycket starkt av Buffett. Jag lämnar läsarna med de två olika omdömena och låter er själva avgöra om den här boken är något att lägga sin tid på.

BOK: Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco

Den lite bortglömda Barbarians at the Gate är på många sätt ett tidsdokument över modern finanshistoria som förtjänar sin plats bredvid böcker som When Genius Failed, Liar’s Poker och The Big Short. Likt Liar’s Poker berättar boken om det galna 80-talet men från ett lite annat perspektiv. Här är det inte excesserna på investmentbankerna som synas i sömmarna, utan ditona inom den vanliga företagsvärlden och LBO-hysterins galna logik.

Boken fungerar väl både som en thriller och historielektion. Läser man den med spelteoretiska glasögon och ett stänk av Mungers cynism kring incitamentsstrukturer kan man nå nära nog fatalistiska slutsatser. Ingen aktör har egentligen aktieägarvärde som ledord. Inte ens LBO-firmorna är nödvändigtvis intresserade av att först och främst göra en god affär. Snarare handlar det om att hävda sin plats i konkurrensen, sätta ned foten och visa att man är i toppen av näringskedjan. Detta kan med fördel göras med hjälp av en dålig affär ifall det skulle gynna senare affärsmöjligheter och sätta ett frågetecken för konkurrenternas trovärdighet.

Ämnet för historien är företaget RJR Nabisco som sedermera kom att köpas ut från börsen i den dittills i särklass största LBO-affären. Bakgrunden var att RJR Nabisco drogs med en stor konglomeratrabatt – på grund av den sällsamma kombinationen av tobaksföretaget RJR och kak- och snackstillverkaren Nabisco prissattes aktien kroniskt lågt av marknaden under 80-talet. Då ansågs tobaksdelen vara ett stort problem framförallt på grund av rättsläget. I dagens läge tycks det resonemanget främmande; alla vet att tobak är en sanslöst bra verksamhet ur ett kassaflödesperspektiv. Eller som Buffett med sin sedvanliga klarsynthet uttrycker det i boken:

I’ll tell you why I like the cigarette business. It costs a penny to make. Sell it for a dollar. It’s addictive. And there’s fantastic brand loyalty.


RJR Nabiscos VD Ross Johnson inleder processen med att försöka sig på ett ledningslett utköp av företaget. Han vill göra det till ett så lågt pris som möjligt. Mest för att inte behöva kapa alltför mycket i kostnader för att kunna betala av på de skulder som kommer med en LBO. Och är det något som RJR Nabisco har så är det overhead. Mycket av företagets sanna intjäningsförmåga maskeras bland annat av makalösa kompensationsnivåer till ledning och styrelse, minst sagt frikostiga reklamkontrakt med idrottsstjärnor och inte mindre än sju (!) stycken jetplan som står till ledningens förfogande vid behov.

Överhuvudtaget ter det sig märkligt att Ross Johnson nått dit han nått. Hans operativa förmåga verkar högst medioker. Men han är ett geni på att manövrera ibland befattningshavare. Styrelsen mutas i princip till hans sida och de eventuella fiender han kan tänkas ha inom organisationen undanröjs effektivt om de inte accepterar hans fredspipa (oftast i form av en stor munsbit av företagets pengar). Men hans försök att tjäna ännu mer pengar på företaget med hjälp av ett uppköp leder också, utan att avslöja alltför mycket om detaljerna, i slutändan till hans fall.

Kort sagt är det här en bok som alla värdeinvesterare bör läsa. Mig gav den i alla fall nya nivåer av insikt vad det gäller företagspolitik och andra aspekter av insidan av en verksamhet som vi som utomstående ofta kanske inte lägger tillräckligt stor vikt vid eller ens förstår i den utsträckning vi borde.

Ändringar på Värdeinvesteraren

Som vissa av er kanske har märkt har jag ändrat om bloggen lite grann och sopat ut det som kändes gammalt och utdaterat.

Bland annat har jag uppdaterat vår blogglista och ändrat designen på sidan. Jag blir inte riktigt klok på hur jag ska justera så att like-knappen uppe i högra hörnet ska passa in grafiskt, men den verkar gå utmärkt att använda sig av. Om du gillar sidan men inte facebookgillar den än får du givetvis gärna trycka där. Då kommer också nya poster att ploppa upp i er facebookfeed, vilket är smidigt för den som inte använder sig av rss-läsare.

Jag hoppas att förändringarna inte ställer till med alltför mycket ångest och förvirring. Om något inte fungerar som det ska är det bara att ropa till.

Väl mött.

Berkshire höjer återköpsgränsen

Berkshireaktien var handelsstoppad under börsöppningen idag. Förklaringen finns här

Omaha, NE (NYSE: BRK.A; BRK.B)—Berkshire Hathaway has purchased 9,200 of its Class A shares at $131,000 per share from the estate of a long-time shareholder. The Board of Directors authorized this purchase coincident with raising the price limit for repurchases to 120% of book value. Berkshire may purchase additional shares in the market or through direct offerings at no more than 120% of book value.


Spontant:

Bättre att man återköper aktier till nivåer som ligger något närmare intrinsic value än att överdrivet mycket kontanter skvalpar runt på företagets konton. Några elefanter har inte synts till på ett tag och börshumöret har bara blivit bättre och bättre, vilket förmodligen har lett till det här beslutet. Också faktumet att Buffett flera gånger ökat kapitalet som Ted och Todd förvaltar talar sitt tydliga språk: Berkshire har massvis med likvider och Buffett har, åtminstone för tillfället, svårt att hitta investeringsobjekt.

Buffett tryckte starkt på att man inte skulle se återköpsprogrammet som ett sätt att sätta ett golv på aktien från ledningens sida när det instiftades förra året. Men givetvis bör han ha sett att det är just som ett golv det faktiskt har fungerat. Aktien har inte någon gång stuckit iväg i någon större omfattning men den har inte heller en enda gång ramlat under återköpsgränsen, vilket talar sitt tydliga språk. Därför kan det möjligen vara så att Buffett ser ett visst värde i att hålla priset på en viss nivå, både med hänsyn till eventuella mammutar (som inte ens Berkshire har råd att betala kontant för utan att riskera sin säkra finansiella position) och med hänsyn till att de aktier som skänks till välgörenhet ska betinga ett något högre värde då de löses in. Men detta är nog en mindre faktor.

Jag tror inte heller denna gång att det hela kommer att resultera i särskilt många återköpta aktier givet att vi inte får en rejäl sättning på marknaden – och då kan givetvis andra investeringar ha blivit relativt sett mer attraktiva. Allt som allt ser jag detta som en rimlig del i den utveckling Berkshire har mot ett företag med en allt större betoning på sin egen operativa verksamhet i takt med att möjligheterna till icke-organisk tillväxt avtar.