BOK: The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market

Låt er inte luras av den löjliga titeln, ”Five rules…” är på många sätt boken som jag önskar att jag hade läst mycket tidigare än så här. Här har författaren Pat Dorsey lyckats med något alldeles särskilt.

Missförstå mig inte, det här är inte på något sätt ett mästerverk. Men boken ger i sin första halva nybörjaren en klart mer pedagogisk och lättillgänglig bild av de viktigaste komponenterna av värdeinvesteringsfilosofin och faktiskt en väldigt bra genomgång både av hur man läser bolagsredovisning samt teorin kring olika värderingsmodeller. Kapitel 5 ”Financial Statements Explained” är i all sin korta enkelhet faktiskt genialt och lyckas fullkomligt med att ta ned redovisningen från sin ibland otillgängliga abstraktionsnivå. För någon som är intresserad av investering men ännu inte knäckt ”redovisningskoden” tror jag att det kapitlet ensamt gör boken prisvärd.

I allt detta är ”Five Rules…”på samma gång både mer rigorös och allomfattande än lättviktare som Peter Lynchs böcker och The Warren Buffett Way samt mindre skräckinjagande än Benjamin Grahams alster. Därmed inte sagt att problem inte finns; författaren verkar i allmänhet försvara värderingar till väldigt höga multiplar, något som jag anar är färgat av att utgivningsåret är 2004. Så är nog även fäblessen för de ganska vilda DCF-modeller som ställs upp emellanåt. Dessutom hänvisas bland annat åtskilliga gånger till Dells gigantiska moat samt till papperstidningarnas fantastiska marknadspositioner. Också Fannie Mae bedöms ha en stor vallgrav runt verksamheten.

Det här ger förstås boken värde både som tidsdokument och ofrivillig humor (även om utlåtandena inte var osanna i sak; de bara antingen underskattade förändringstakten eller underlät att redogöra för andra risker). Men mest av allt lär de oss ödmjukhet. Det är lätt att hävda moats hit och dit, men väldigt mycket är ändå mer osäkert än vad vi tror.

Sista halvan av boken består av branschgenomgångar, som även en något mer luttrad investerare kan ha nytta av. Detta är inte på något sätt djuplodande, utan består av 10-20 sidors diskussion av branschernas ekonomi, olika företagsmodeller, viktiga nyckeltal, egenheter i bokföringen inom branschen och andra nyttigheter. I framtiden kommer jag definitivt att återkomma till dessa kapitel som en resurs då jag försöker värdera olika bolag. Mycket av det som står är förvisso ”självklarheter” för någon som läst rapporter från bolag i många olika branscher, men överblickbarheten är bra och som ett medel för att samla sina tankar tror jag att det kan vara nyttigt. Dessutom diskuteras inom ramen för varje kapitel ofta både lyckades och misslyckade affärsmodeller och företag, vilket jag lägger stort värde vid som ”points of reference”.

Sammantaget ger ”Five Rules…” en fokuserad guide till företagsvärdering som bygger på metodiskt steg för steg utan att hoppa rakt till det roliga med att göra 300% på 2 år i en aktie (som de flesta tillbakablickande case studies ju brukar bestå av). Därför passar den noviser bra. Sedan avslutas boken med en väldigt bra genomgång av olika branscher som så vitt jag vet saknar motstycke i någon annan bok. Här bör mer luttrade investerare kunna finna värde.

Shiller p/e

Jag tror att måttet Shiller p/e har diskuterats förut på bloggen. Det fungerar som ett mått på marknadens värdering relativt historien och drar utifrån denna värdering (10 års p/e) slutsatser om vilken avkastning indexinvesterare kan förvänta sig givet historiska avkastningsnivåer från samma värderingsnivåer. Här kan ni hitta en bra text om den nuvarande värderingen av den amerikanska aktiemarknaden.

Ta en titt på tabellen på sidan 3.

In particular, in the ninth bucket (where we are today at 22.2) the average real stock market return over the next decade does not break 1%. The worst case is a horrendous -4.4% real return per annum (those who think the disappointing post-2000 decade-long results can only happen from super high P/E’s are mistaken), and the best case is very good, though less wonderful than the much better best cases from lower starting Shiller P/E’s.

Utöver detta ska vi ha i åtanke att marginalerna är historiskt höga, även om detta till viss del (okänt hur stor) säkerligen är en sekulär trend. Det bästa historiska exemplet för nästkommande 10 år vid samma marknadsvärdering som idag är alltså en årlig avkastning på 8,4% (med ett snitt på 0,9%!), men det var i en värld då BNP växte i en högre takt än vad vi kan förvänta oss framöver. I min mening bör förväntningarna i dagsläget vara ganska mycket lägre än de “gamla vanliga” 8%, även för svenska indexinvesterare.

Kanske vet någon läsare om det finns liknande data för stockholmsbörsen?

Edit: Efter en läsarinsats har vi nu någorlunda uppdaterade och precisa siffror från stockholmsbörsen samt en hel del andra börser i världen. Hos Affärsvärlden.

It’s Probably Overpriced

Troligen är marknaden för den närmsta framtiden mätt på “story stocks” som introduceras till närmast magiska värderingar. Till och med de mest hårdnackade EMH-anhängarna borde väl kunna se att det inte har rått effektiv prissättning vid introduktionerna av Facebook ($38 vid introduktionen, nu $21.18), Groupon ($20 vid introduktionen, nu $3.83) och Zynga ($10 vid introduktionen, nu $2.30).

Det är fascinerande läsning hur man vid Facebooks IPO gjorde allt för att till varje pris pressa ut den sista centen. Bibehållet anseende var tydligen inte lika viktigt som att pressa ut några extra miljoner för de redan galet rika ägarna. Givetvis har alla som köpt aktier agerat på eget bevåg och, bortsett från eventuella oegentligheter och intressekonflikter, får givetvis investerarna stå sitt kast. Att mindre sofistikerade investerare kan bli duperade av smartare och mer informerade motparter så systematiskt talar ändå sitt tydliga språk vad det gäller effektiviteten på den här delen av marknaden. Incitamentsstrukturen är fascinerande – Morgan Stanley tjänade vid facebooknoteringen givetvis pengar på handhavandet av det rent praktiska, men de hade också all anledning i världen att notera aktien till ett överdrivet högt pris för att sedan kunna tjäna pengar på att täcka sina korta positioner i en fallande aktie.

Gemensamt för de här tre aktierna är att de inte rimligen kan värderas på klassiska värdeparametrar. Med ökat utrymme för godtycklighet behöver man inte bekymra sig om petitesser som intjäning eller ifall tillväxten verkligen är lönsam. På så sätt har det kortsiktigt inte funnits några ankare på kurserna och priserna har kunnat segla iväg upp i stratosfären. Affärsmodellerna är förstås olika i alla fall, men gemensamt för alla tre företag är att det inte finns någon klockren intjäningsmodell.

Att Facebook kommer att tjäna en hel del pengar över tid tvekar jag inte alls på (de andra vågar jag inte uttala mig om, även om Zynga faktiskt bara handlas strax över NCAV för tillfället), men det ska otroligt mycket till för att aktieägare ska få mer än $40 i värde inom överskådlig framtid. Även på nuvarande nivåer ser det ärligt talat inget vidare ut. Nog för att man har 1 miljard användare, men är verkligen dessa, plus framtida användare, värda $46 miljarder i diskonterat nuvärde? Enligt sina non-gaap-siffror man tjänar man $1.1 miljard TTM. I vilken härad earnings yield hamnar kan ni därmed enkelt se och p/s-talet ligger på mustiga 10. Marknaden prisar helt enkelt fortfarande in en enorm tillväxt och kraftigt förbättrad monetization samtidigt som en eventuellt urholkad framtida marknadsposition i praktiken ges noll sannolikhet.

Den här IPO-vändan har kallats it-bubblan 2.0 och den beskrivningen ter sig som rätt träffsäker, även om formatet har varit väldigt mycket mindre än den gången.