When Genius Failed

Sista tiden har jag tagit tag i läsningen riktigt ordentligt, med hjälp av lite motiverande vadslagning med några nära vänner har jag kommit in i en vana av att läsa ett par hundra sidor i veckan. Har slukat en hel del riktigt läsvärda böcker som jag kanske på ett eller annat sätt kommenterar i bloggen.

En bok jag läste ut idag är When Genius Failed. Boken handlar om Long Term Capital Management med dess uppgång och fall. Alternativ titel till blogginlägget skulle kunna vara “Why smart people do dumb things”. Vet dock inte om jag gillar beskrivningen av de bakomliggande personerna som smarta.

Boken handlar om hur en del hybris, två delar okunskap sjugosju delar delar (snabbt stigande) skuldsättning. Fonden Long Term Capital Management hade som investeringsidé att investera i att orimliga spreadar skulle konvergera till teoretiskt mer korrekta värden. Ett exempel på en sådan trade skulle kunna vara att, i de fall Handelsbankens A-aktie handlas billigare än B-aktien, att blanka B-aktien och istället köpa A-aktien. Ingenting konstigt med en sådan trade, då det är orimligt att en sådan spread ska hålla över tid. Problemet för Long Term Capital var att de gillade sina bets så mycket att de skuldsatte sig. Skyhögt. Under normala tider var skuldsättningsgraden mot eget kapital i fonden 30 gånger (exklusive derivatexponering), och när spreadarna gick emot fonden vart det egna kapitalet snabbt förbrukat. Efter ett par framgångsrika år, fick de “extrema marknaderna” under 1998 fonden att totalt kollapsa, varpå ett bankkonsortium fick köpa ut fonden på inrådan av Federal Reserve. Många av de bakomliggande förvaltarna riskerade, och förlorade, sina förmögenheter i kraschen. Ironiskt nog fick akademikerna Merton och Scholes Nobelpris för den optionsmodell vars modellantaganden visat sig vara totalt felaktiga, och blev fondens fall.

Boken är en trevlig läsning, även om det inte är mycket nytt på tapeten för den som sett vad Buffett diskuterat vid olika tillfällen. Huvudregeln att ta med sig från LTCM-debaclet är Buffetts visdomsord om leverage: “If you’re smart, you don’t need it. If you’re dumb, you shouldn’t use it”. Mitt råd till Merton och Scholes är att inte riskera sitt goda akademiska rykte genom att ännu än gång visa på sitt bristande investeringsintellekt.

//David

It’s not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid.

Citatet ovan är från Charles Munger. En riktig hjälte.

Mycket nytt på fronten för min del. Skriver masteruppsats och har fått jobb. Sugen på att testa ett nio till fem-jobb någorlunda frånskilt från mitt investeringsintresse och se hur jag funkar där. Det kan bli allt mellan några månader och ett yrkesliv, men det får framtiden utvisa.

På investeringsfronten har det hänt en hel del för mig det här året. Jag var och är inte helt nöjd med min performance förra året i termer av ansträning, och är ödmjuk inför det faktum att man måste spendera oerhört mycket tid och disciplin för att ha någon som helst form av edge på marknaden. Kunskap om hur man tillämpar sund investeringsfilosofi är inte i sig sjävlt är tillräckligt ifall man inte lägger timmarna för att verkligen söka de möjligheter som finns på marknaden. På samma sätt är inte idoga timmar lagda på marknaden tillräckligt för den överhängande majoritet som inte förstår sig på sund investeringsfilosofi. Det var med visst intresse jag noterade att flera av mina bloggrannar köpte på sig Avanza i samma veva som jag sålde alla mina aktier, och det är med visst intresse jag följer flera bloggrannars stora ekonomiska samröre med H&M. Analysen jag identifierar i båda fall tycks gå att sammanfatta “direktavkastningen är hög, mina utdelningar kommer ge mig mycket pengar tillbaka framöver med en fortsatt tillväxttakt som ens är i närheten av den historiska”. Att investera på dessa premisser är HELT BEROENDE av att man, efter noggrann analys, kan förstå och förutsäga en framtida utveckling för dessa två företag som svarar mot högt ställda förväntningar. Detta är enklare sagt än gjort, och även om jag är positivt inställd till de båda företagens tillväxtpotential, tycker jag inte att något av bolagen är verkligt billigt för tillfället.

Jag vill med detta inlägg mest lägga fram en reservation. Värdeinvestering är ingenting för speciellt många. Den absoluta majoriteten av sparintresserade privatpersoner kommer inte att ha en edge mot marknaden, fastän de lägger timmar på sitt intresse. Det finns stora problem med en analys som primärt kollar på vinsttillväxt och direktavkastning. Det går att tjäna pengar på rena kvant-strategier, men rent forskningsmässigt torde då parametrarna P/B, ROE och P/E vara de mest intressanta att titta på.

Så det var ett litet snabbt inlägg från mig. Jag är inte död och jag hoppas skriva mer här framöver. Faktum är att jag gjort en hel del portföljändringar och har ett nytt största innehav som jag är taggad att skriva om när jag väl köpt klart.

Vänligen, David

Aktiespararnas funktion på bolagsstämmor

Av någon konstig anledning är jag medlem i Aktiespararna. Det är inte för att faktiskt finner någon nytta med deras tjänster, även om medlemstidningen ibland är halvtrevlig läsning. Jag kan tänka mig att en del av deras medlemstjänster är mycket uppskattade, om inte annat för att de gör möjlighet att nätverka över gratis kaffe och kaka någon gång i månaden. Dessutom ger ju organisationen arbetstillfällen för folk som aldrig lyckades nå toppen i de politiska ungdomsförbunden och säkra inkomst på så vis. Skämt åsido, det är inte det som detta inlägg ska handla om.

På de få bolagsstämmar som jag har varit på har Aktiespararna alltid haft en representant som framfört ett antal åsikter i olika frågor. Oftast handlar dessa mest om formalia kring rapporteringen eller frågor om ersättning till ledning och styrelse. Optioner och aktieåterköp är två käpphästar för organisationen. Det är bra att det finns någon som belyser dessa frågor. Ibland verkar representanterna ganska okunniga om företagets verksamhet, men det har jag förståelse för. Bevakarna gör det, antar jag, i stor utsträckning på frivillig basis utan ersättning. Dessutom är de inte bara satta på ett enda bolag utan ett flertal. Under årsmötesperioden på våren springer de ofta mellan flera olika stämmor per dag.

Vad jag däremot inte förstår är varför organisationen inte aktivt för en offentlig databas över vilka synpunkter som man har framfört och hur ledningen har reagerat på de olika förslagen, samt gör uppföljning på detta över tid. Ska Aktiespararnas aktivism löna sig måste man etablera ett tryck mot befattningshavarna i börsbolagen i så stor utsträckning det överhuvudtaget bara går. Många årsmöten bevistas endast av insiders och Aktiespararna och kanske några få mindre aktieägare. Detta är naturligt då närvaro för mindre ägare oftast inte kan motiveras ekonomiskt. Det kan innebära en längre resa och dessutom sker många årsmöten mitt på blanka dagen, då de flesta människor har ett jobb att gå till.

Om synpunkterna stannar inom väggarna för platsen för stämman och inte kommer ut till allmänheten eller åtminstone finns i sökbar form för dem som det är angelägen information, så fyller inte Aktiespararnas bevakning sin funktion. Inte sällan kommer inte ens stämmoprotokollen marknaden till del. Här kan Aktiespararna verkligen göra en skillnad, om så bara den är informationsåtergivning. Dessutom skulle det kunna ge ett tillgängligt facit på förslagens effekt. Både Aktiespararnas funktion som organisation och ledningarnas mottaglighet för synpunkter skulle kunna synas i sömmarna på ett bättre sätt.

Aktiespararna borde helt enkelt börja fokusera mindre på myspysigt samkväm och mer på seriös public service om de vill vara fortsatt relevanta.

En titt på det nya Deltaco

Så godkände då MRV:s bolagsstämma försäljningen av Deltaco och vi kan ta en titt på hur Deltacos lönsamhet kan komma att se ut framöver med hjälp av de siffror som Deltaco tillhandahöll i sitt pressmeddelande.

De viktigaste för vår beräkning är följande:

80 procent av Alcadon kommer att konsolideras per den 1 oktober 2012 och därefter kommer ytterligare 20 % att konsolideras per den 1 januari 2016. Ledningen i Alcadon kommer genom avtal under de första åren
erhålla en 20 procents minoritetsandel i Alcadon.

Efter avskiljandet från MRV, beräknas Alcadon under den kommande tolvmånadersperioden ha en årsomsättning om ca 180 Mkr och ett rörelseresultat om ca 13 Mkr, räknat före synergier med Deltaco.

Deltaco betalar totalt ett pris, inklusive transaktionskostnader, motsvarande en multipel om ca 4 gånger Alcadons rörelseresultat.


Totalkostnaden för förvärvet ser alltså ut att hamna runt 52 miljoner, inte alltför långt ifrån min tidigare gissning på 50 miljoner. Däremot förvärvas inte hela företaget i ett svep, vilket med största sannolikhet kommer att fördyra förvärvet en del. Däremot behöver inte upplägget vara alltför dåligt, lite beroende på hur incitamenten för ledningen strukturerats och givetvis hur de exakta detaljerna kring prissättningen på minoritetsandelarna ser ut. Förhoppningsvis framkommer denna information vad det lider. Tills vidare får vi räkna på de 80% av bolaget som kommer Deltacos aktieägare till godo från start.

De 13 miljonerna som Deltaco anger i vinst ger en rörelsemarginal på dryga 7% vid en årsomsättning på 180 miljoner, en nivå som jag inte ser någon anledning att ifrågasätta som ett mer eller mindre normaliserat resultat. Faktum är att Alcadons rörelsemarginal varit betydligt högre än så de senaste åren enligt deras svenska rapportering. Kanske är minskningen en följd av det kundtapp som MRV gav som anledning till att vilja sälja företaget, det förtäljer inte historien.

Omsättningen antar vi försiktigt kommer att fortsätta hålla sig på samma nivå som första halvåret 2012 med samma normaliserade marginal före skatt som jag tidigare har antagit, nämligen 6%. Därmed landar vinsten på på 26,3 miljoner på vilket vi lägger tillbaka 0,8 miljoner för att justera för dagens nettoskuldsättning (antagen ränta 5%). Ovanpå detta kommer 10,4 miljoner från Alcadon (80% av företaget) och vi får en rörelsevinst på 37,5 miljoner för det nya Deltaco. Nettoskulden kommer att hamna på 69,3 miljoner.

Vid dagens slutkurs på 17 kronor ger det normaliserat ev/ebit på nya Deltaco på 6,9 medan p/e hamnar på 7,5 (låneränta 5% och bolagsskatt 26,3%). Lita inte blint på mina siffror och gissningar, utan gör er egen bedömning av vad som är rimligt. Som ni ser är värderingen högre än vad utfallet blev av min tidigare genomgång, som ju baserades på lite mer lösa antaganden. Aktiepriset har dock också stigit.

Jag har också använt något mer aggressiva inputs än förra gången, då jag antog att marginalen före skatt för den kombinerade koncernen skulle bli 6% normaliserat. Nu blir den kombinerade marginalen något högre då Alcadon antas ha 7,2% marginal och gamla Deltaco 6%. Båda är givetvis högst osäkra antaganden men likväl en bit under företagens historiska marginaler som separata entiteter.

There’s Always Something to Do: The Peter Cundill Investment Approach

There’s Always Something to Do är en biografi om värdeinvesteraren och fondförvaltaren Peter Cundill., som dog 2011 I Sverige är han kanske ingen känd investeringsguru, men i sitt hemland Kanada verkar han under sin livstid ha blivit en mindre celebritet i finanskretsar. Det med god anledning eftersom hans fond hade en annualiserad avkastning på 13,5% efter avgifter åren 1974-2010.

Cundill hade goda kontakter med framstående investerare som bland annat Irving Kahn, som vid 106 års ålder fortfarande jobbar på Wall Street, John Templeton och Prem Watsa. Som investerare lutade han mer åt Graham än Buffett, det vill säga mer mot det kvantitativa än värdet av varumärken och andra intangibles. Han beskrev sin egen investeringsfilosofi som ”mostly Graham, slightly Buffett and a little bit of Cundill”.

Huvudstrategin handlade om att identifiera netnets eller företag med stora tillgångar som var off-balance sheet, som till exempel aktier och fastigheter upptagna på balansräkningen till omkostnadsbelopp, men med ett betydligt högre marknadsvärde. En screeningmetod som användes flitigt var så kallade ”magic sixes” – bolag som handlades till p/b 0,6, p/e 6 och med 6% i direktavkastning.

Boken läses snabbt och språket flyter bra men i egenskap av nörd önskar jag alltid lite mer information än de summariska redogörelser som oftast görs av de olika affärerna. Något som är positivt är däremot att berättandet nyanseras av utdrag ur de omfattande dagboksanteckningar som Cundill förde under hela sin karriär. Att få läsa vad som tänktes i där och då ger en del perspektiv som kanske missas i andra liknande böcker där resonemang och händelser kanske i större utsträckning efterkonstrueras för att sammanstråla med utfallet. Tyvärr brister dock nästan alltid den här typen av böcker i min mening i att de försöker att rikta sig till en bredare publik än den som faktiskt är intresserad av ämnet. Därmed går man miste om ett önskvärt analytiskt djup.

Cundill gjorde en del innovativa investeringar i statsobligationer i krisande länder i framförallt Latinamerika. Här hittade han ett nytt sätt att applicera Grahams margin of safety och gjorde otroligt framgångsrika bets på att länderna inte skulle göra några betalningsinställelser efter det att amerikansk miltiär säkrat områdena.

Som en ganska tidig global spelare började Cundill att i november varje år resa till det land vars aktiemarknad gått sämst under året och 1977 hamnade han i Sverige, vilket slutade i investeringar i både Volvo och SKF. Under den här perioden var den svenska aktiemarknaden väldigt lågt värderad, relativt sett, och Volvo handlades under NCAV. Senare gjorde han stora investeringar i andra länder i världen och under perioder gick han till exempel både lång och kort Japan (kort Japan i 2 år före deras stora börskrasch i slutet på 80-talet, men under 90-talet bestod portföljen tidvis till mycket stora delar av japanska aktier).

Allt som allt är There’s Always Something to Do en mycket läsvärd bok som lämnar en del övrigt att önska ifråga om djup och längd. Den håller helt klart sin plats i bokhyllan bredvid One Up on Wall Street och The Warren Buffett Way och belyser på ett bra vis ett sätt att applicera värdeinvestering som ligger närmare Walter Schloss än den mer karismatiska buffettska kvalitativa stilen, som så många bekänner sig till men så få behärskar.