Ännu mer Alcadon

Signaturen Richard P var vänlig nog att peka mig mot rätt plats i MRV:s rapportering, där man tydligt kunde läsa kring företagets anledningar till försäljningen av Alcadon samt pro forma-siffror för Q1-2012. Först och främst behöver inte Deltaco gråta alltför mycket ifall affären inte går igenom:

The closing is subject to approval of MRV’s stockholders; Deltaco shall be entitled to a termination fee of USD 250,000 in the event that MRV stockholders do not approve the Acquisition.

Under Q1 omsatte Alcadon pro forma $8,55 miljoner och hade ett rörelseresultat på $1 miljon. Detta motsvarar, givet inga säsongsvariationer, ett litet tapp mot 2011 men ligger ändå hyfsat i linje med fjolåret. Men i följande rader kan vi dock ha hittat en anledning till att förvärvet ser så otroligt billigt ut baserat på tidigare års siffror:

In April 2012, Alcadon became aware that it would be losing its largest customer of OCS products. Following that event, the Board determined that Alcadon’s remaining business was not sufficiently related to the Company’s core business, and decided to accept proposals to sell Alcadon.

Hur stor denna “largest customer” är framgår inte, men att nuvarande Alcadon inte är lika mycket värt som ifall kunden hade stannat kvar känns inte som en orimlig gissning.

Deltaco Q2 och Alcadon

Idag släpptes Deltacos halvårsrapport och den visade på väldigt skral lönsamhet (rörelsemarginal endast 1,4% i Q2). Omsättningstillväxten verkar dock hålla i sig. VD påpekar också att lönsamheten inte är tillfredsställande och att styrelsen beslutat om ökat fokus på lönsamhet, till skillnad från tillväxtstrategin som tidigare tillämpats.

Genom en mycket vänlig bekant fick jag tag på Alcadons årsrapport för 2011 idag (finns nu på allabolag.se, vilket den inte gjorde när jag skrev om budet senast). Av allt att döma verkar det som att jag har haft helt fel i min spekulation kring att de skulle ha marginalproblem och kanske till och med vikande omsättning, såvida inte detta har skett under 2012. Det kan ganska enkelt konstateras att det är väldigt låg risk att detta är en dålig affär till kommunicerat pris.

För $6,5 miljoner får man en skuldfri verksamhet som genererade 22,5 miljoner i kassaflöde från den löpande verksamheten och 30,9 miljoner i rörelseresultat. Detta för ett företag som mer än dubblade sin vinst från 2009 till 2011 samtidigt som omsättningen växte från 165 miljoner till 238 miljoner.

Vi antar att budet går igenom och försöker räkna lite på värdet av det nya Deltaco med Alcadon inkorporerat i verksamheten. Ifall vi konservativt antar att Deltacos omsättning för H2-2012 blir samma som för H1 får vi en årsomsättning för “gamla” Deltaco på 438,4 miljoner. Lägg på Alcadons 238,2 miljoner och omsättningen når 676,6 miljoner.

I dagsläget har man en nettoskuld på 21,1 miljoner. Lägg på detta bankupplåningen som kommer att krävas för att genomföra förvärvet på $6,5 miljoner. Med lite kringkostnader som juridisk representation, due diligence och annat kanske detta landar på runt 50 miljoner (grov uppskattning utan särskilt mycket på fötterna, kan landa både högre och lägre). I så fall ligger nettoskulden på 71,1 miljoner.

Tidigare har jag antagit att en långsiktig marginal före skatt på 6% för företaget, något som, trots att den historiska marginalen varit högre än så, kanske ter sig en smula snällt i företagets nuvarande form med Q2-rapporten i åtanke. Räknar vi däremot in Alcadon, som alltså hade en marginal på 13,4% år 2011, tror jag definitivt inte att det är överoptimistiskt, även om räntekostnaderna givetvis skulle öka.

På dagens slutkurs 15,60 hamnar Deltacos marknadsvärde på 172,4 miljoner. 71,1 miljoner i nettoskuld gör att EV blir 243,5 miljoner. Med en EBT-marginal på 6% skulle den långsiktiga vinsten landa på 40,6 miljoner. Lägger vi tillbaka räntekostnader på 3,6 miljoner – motsvarande drygt 5% ränta – hamnar EBIT på på 44,2 miljoner, vilket ger oss EV/EBIT på 5,5. Om vi lägger tillbaka räntekostnaderna och lägger på en normaliserad skatt (det vill säga ger nollvärde till underskottsavdragen med värde 19,1 miljoner) blir resultatet efter skatt på 29,9 miljoner, motsvarande ett p/e på 5,8.

Ifall budet på Alcadon godkänns kan vi med andra ord förvänta oss en mycket god earnings yield vid nuvarande kursnivåer och detta dessutom räknat på relativt konservativt antagna marginaler – det skulle inte förvåna mig om man långsiktigt kan nå högre marginaler än de 6% som jag har använt i mitt räkneexempel ovan.

Deltacos bud på Alcadon

I förra veckan offentliggjordes att Deltaco har tecknat en avsiktsförklaring om att förvärva distributören Alcadon.. Köpeskillingen uppgår till $6,5 miljoner. En bolagsstämma i MRV Communications, Alcadons ägare, är det enda praktiska hindret för affärens genomförande.

MRV Communications är ett ganska intressant bolag i sig själva eftersom de har varit föremål för värdeorienterade aktivister, som för några år sedan tog kontroll över företaget efter många års besvikelser och misskötsel. Aktien har under en lång tid varit en klassisk net-net, men det verkar som att den nya styrelsen har lyckats förbättra avkastningen för aktieägare genom att sätta fokus på kärnverksamheten och försöka kapa av övriga delar samt återföra kapital till aktieägare genom extrautdelningar.

Men hur bra är värdet i Deltacos förvärv? Ifall det sitter värdemedvetna personer på andra sidan bordet kanske det är desto svårare för Deltaco att få ett bra pris? Det är förstås väldigt svårt att utvärdera från utsidan, men så behöver inte nödvändigtvis vara fallet. Alcadon kanske säljs med viss brådska – man har inte tid att vänta 5 år på att distributörsmarknaden ska vända och man ska kunna få maximalt betalt och det behöver inte heller vara rationellt att vänta ut den tiden, trots att man kanske får ett underpris idag.

Deltaco står rimligen ganska ensamma som köpintressenter i dagsläget, då både marginaler, omsättningtillväxt och balansräkning ser sämre ut på de flesta håll i branschen. Dessutom kan det finnas värde i samordning av logistik från Deltacos sida som gör att det affären leder till vinst för både köpare och säljare, även om man ska vara försiktig med att räkna på sådant. Men det är fullt möjligt att man ganska snabbt kan åstadkomma marginalförbättringar i Alcadons verksamhet som företaget inte hade kunnat uppnå på egen hand. Dessutom kan förvärvet öppna säljkanaler för Deltaco som annars hade blivit svårare för dem att erövra. En stor del av argumentet är också att Alcadons inriktning mot telecom diversifierar Deltacos utbud.

Men allt detta är väldigt spekulativt och luddigt, så låt oss ta en titt på de siffror som finns att tillgå. De senaste siffrorna på allabolag är från 2010 och lite snabbt ger de p/e på 2,6 och p/s på 0,2, vilket onekligen låter väldigt billigt. Men att döma av treårshistoriken är detta ett betydligt svajigare bolag än Deltaco, då de gjorde förlust under 2008. Dessutom är det inte en helt orimlig gissning att omsättningen gick ned under 2011 (distributörsbranschen backade allt som allt under året) och sålunda också vinsten.

Troligtvis har de för tillfället rejäla marginalproblem. Om läget vore annat hade inte priset varit så lågt. Företaget hade 43 anställda 2010 vilket ger omsättning/anställd på 4,9 miljoner, att jämföra med Deltacos motsvarande siffra på 5,3 miljoner. Detta bör indikera att det finns en del babyfett att skala av i organisationen, allra helst som man kanske kan inkorporera en hel del av lagerhållningen i Tullinge, samt göra sig av med en del av mellanlagret av chefer.

Allt som allt verkar affären ha en del potential, men glöm inte att förvärv sällan slår så väl ut och går så smidigt som man tror från början.

Warren Buffett beskriver problemen och fallgroparna med förvärv väldigt väl i Berkshires aktieägarbrev från 1981:

Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget).

Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?

In other words, investors can always buy toads at the going price for toads. If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite. We’ve observed many kisses but very few miracles. Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses – even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads.