Lästips – Geoff Gannon

Jag skulle vilja rekommendera alla att läsa den här skribenten. Det finns många bra amerikanska värdeinvesteringsinriktade skribenter, men Geoff Gannon är min absoluta favorit och jag läser allt som han skriver. Han har också en blogg, men den uppdateras inte lika ofta nu längre eftersom han är anställd skribent hos Gurufocus. För den som vill ha en pedagogisk introduktion till värdeinvestering, eller kanske inte orkar läsa de ibland långa artiklarna som han skriver, finns också hans ett par år gamla podcast.

Några av mina favoritartiklar nedan för den som inte vill leta i onödan:

What Would Value Investing 101 Look Like?
How Warren Buffett Thinks About Micro Cap Stocks
Why Do Most Companies Stay Small?
How Warren Buffett Made His First $100,000

Perioder av underavkastning

Efter rapportflödet har det blivit lite av ett nyhetsvakuum. Detta är bara naturligt med tanke på den typen av innehav vi har här på bloggen. Äger man aktier av typen Apple och Microsoft finns det ständigt saker i nyhetsflödet att kommentera. Förhållandet är inte riktigt detsamma när man äger Bahnhof, Homemaid, Deltaco och Malmbergs. Där är det oftast tyst som graven mellan rapporterna och de få nyheter som trots allt sipprar ut är inte sällan av mindre signifikans. Men det är en stor anledning till att det är just den typen av aktier som jag äger. Bahnhof har förvisso fått en hel del uppmärksamhet av det mindre smickrande slaget på sistone (och detta helt följdriktigt, även om proportionerna emellanåt varit väl tilltagna), medan framförallt Deltaco och Malmbergs knappt ens får någon uppmärksamhet på DI:s Börssnack. Vi vill ligga i den här typen av aktier; de som går under radarn, de som ingen egentligen bryr sig om att försöka värdera, än mindre handlar i.

En konsekvens av detta är att man kommer att ha utdragna perioder av underavkastning. Small caps föll inte riktigt lika hårt som large caps i förra sommarens krasch och de har inte heller stigit lika mycket sedan dess. Även idag är direktavkastningen likväl på många håll mycket god samtidigt som framtidsutsikterna för många mindre bolag inte är alls så dåliga. En annan konsekvens av min ganska konservativa inställning till investering är att jag sällan placerar mig i cykliska bolag. Jag tycker de är svårvärderade eftersom det inte är helt enkelt att normalisera deras vinster rättvist, samtidigt som de ofta är för skuldsatta för min smak. I ett lättnadsrally är det bara naturligt att den typen av aktier presterar bättre än mer stabila bolag med lägre skuldsättning.

De senaste månaderna har jag kraftigt underavkastat gentemot stockholmsbörsen. Vissa delar av den underavkastningen har jag endast mig själv att skylla för. Förmodligen fanns det en värdemässig anledning att titta lite mer åt large cap-hållet i somras, något jag inte gjorde i tillräckligt stor utsträckning. Å andra sidan ackumulerade jag berkshireaktier i ganska snabb takt när b-aktien stod under 70, men denna aktie har presterat mycket sämre än S&P 500 sedan dess – för att inte tala om jämförelsen gentemot stockholmsbörsen eller de europeiska indexen. Den andra sidan av det myntet är att jag fortfarande ser Berkshire som kraftigt undervärderad, en syn som Buffett att döma av årets aktieägarbrev delar till fullo. Men en poäng att ta fasta på är att för att kunna prestera bättre än de breda indexen är underavkastning från tid till annan absolut nödvändig, högst troligt i perioder då börsen uppvärderas kraftigt, men det kan förstås ske i alla börsklimat. Genom att röra sig emot strömmen gör man det till ett givet faktum att man också kommer att avkasta radikalt annorlunda, vare sig det är positivt eller negativt.

Warren Buffett överavkastade mot S&P 500 varje givet år när han drev sin hedgefond på 50- och 60-talet. Detta beror förstås till stor del på den enorma edge han hade på marknaden, särskilt under denna tid då kapitalet var desto mindre och han hade desto mer möjligheter att välja emellan. Något sådant när jag förstås inga förhoppningar om att upprepa, det vore närmast högfärdigt. Men jag tror, trots att konkurrensen var mindre på den tiden, att faktumet att Buffett inte underavkastade ett enda av de kalenderåren till viss del rör sig om slump. Förvisso använde han sig, mindre känt, av en del tekniker för att minska volatiliteten i avkastningen för partnerskapet, såsom pairs trading och arbitrage.

Likväl är det givetvis så att om vi hade kunnat bryta ned siffrorna i kvartal, månader, veckor eller dagar så underpresterade givetvis Buffett under ett flertal sådana perioder. Endast för att hans innehav var annorlunda än index. Detta kan tyckas som trivial fakta, men jag tror att det är nödvändigt att internalisera för att vara emotionellt och intellektuellt förberedd på vad värdeinvestering som koncept faktiskt innebär. Ger man upp på det då det fungerar som sämst, relativt sett, har man absolut inga utsikter att nå en bra avkastning över tid.

Charlie Munger, som också drev en hedgefond under ungefär samma tidsperiod, brydde sig inte om marknadsrisken alls och under den här tiden var hans filosofi mycket mer koncentrerad i ett fåtal aktier än Buffetts var. Mungers totalresultat var förvisso en hel del sämre än Buffett Partnership (19,8% annualiserat kontra 29,5% annualiserat), men likväl krossade han index totalt sett. Till skillnad från Buffett, som hade plusresultat varje enskilt år, var Mungers årsresultat desto mer varierande. En konsekvens av att samla medlen i färre aktier och totalignorera marknadsrisken. De sista 4 åren med Munger var nog prövande för mindre insatta investerare.

Dow Jones Industrial Average

1972 +18,2%
1973 -23,1%
1974 -13,1%
1975 +44,4%

Charlie Munger

1972 +8,3%
1973 -31,9%
1974 -31,5%
1975 +73,2%

För den som försöker investera på egen hand men kanske inte tror sig ha lika stor edge på marknaden som Munger är det inte en helt orimlig gissning att vissa år kommer att bli ännu mer prövande än den där perioden bör ha varit, åtminstone med en lika fokuserad strategi.

Under den senaste tiden har jag sålt lite i en del innehav samtidigt som jag har ökat i ett för bloggläsarna tidigare okänt innehav och avser att fortsätta göra så i den mån jag kan få aktier på nuvarande prisnivåer. Likviderna har dock hittills gått upp en del och avsikten är för tillfället att öka dem ännu lite mer. Mer detaljer om vad jag har köpt och sålt kommer i sinom tid.

Deltacos bokslutskommuniké

Blir en lite försenad kommentar på Deltacos bokslut och Q4 på grund av att Bahnhofs bokslut detonerade och allt fokus hamnade på den. Elektronikgrossistens helårsresultat och i synnerhet utvecklingen i Q4 var dock desto bättre. Under Q4 gick rörelsemarginalen upp och var faktiskt till och med markant högre än den var i Q4 2010 (5,3% respektive 4,5%). Den historiska rörelsemarginalen snittat över 6 år ligger på 7%, vilket jag inte tror är långt ifrån deras normaliserade intjäningsförmåga. Jag har tidigare räknat på en normaliserad marginal, före schabloniserad skatt, på 6%, vilket är lite mer konservativt än vad man hamnar på ifall man antar en rörelsemarginal på 7% på årets omsättning (411 miljoner) och sedan lägger på räntekostnader om 2,8 miljoner.

Deltaco har en stark balansräkning med en nettokassa på 8 miljoner, vilket i och för sig knappast är något unikt i dagsläget. Skillnaden är att många av de företag som nu gör relativt bra vinster och har en rejäl kassa men samtidigt handlas på låga multiplar inte sällan har haft lite djupare dalar under vissa år historiskt. Deltaco saknar detta och har dessutom stadigt ökat omsättningen under de senaste sex åren. Omsättningen har från 2006 till 2011 ökat från 268 miljoner till 411 miljoner. Förhoppningsvis kan man under året fortsätta att förbättra marginalen, även om detta förstås är starkt beroende av faktorer utanför bolagets kontroll.

VD:n skriver att 600 nya kunder har tillkommit under året, vilket i ljuset av att man tidigare hade runt 5000 får ses som ett styrkebesked. Är dessa kunder av för företaget typisk storlek indikerar det en tillväxt om 12%, nästan 50% högre än den omsättningstillväxt som man hade för helåret. Det vore dock trevligt att i framtida rapportering få se både lite mer information om företagets kunder samt omsättning och vinst nedbrutet per land.

Utan antaganden om vinsttillväxt utöver inflationen, 6% i normaliserad ebt-marginal och utan att göra justeringar för kassanivån landar intrinsic value med min tidigare använda 10x ebt-multipel på 247 mkr, att jämföra med dagens marknadsvärde på 182 mkr vid dagens stängningskurs på 16,50.

Jag ser fortfarande, trots prisstegringarna, Deltaco som ett bra värde relativt börsen och har över 10% av portföljen i aktien. Däremot är jag inte en köpare av aktien idag, även om jag inte avser sälja några aktier om inte något materiellt händer med antingen företagets marknadsvärde eller dess fundamenta.

Kontaktformuläret funktionellt igen

I samband med att vi bytte server över julhelgen missade vi att återaktivera våra emailadresser och därför har varken kontaktformuläret eller mailadressen admin-at-vardeinvesteraren.nu fungerat. För den som har försökt kontakta oss antingen via den mailadressen eller via formuläret efter nyår vill vi därför säga att vi inte har ignorerat era mail med flit, utan helt enkelt inte fått mailen ifråga.

Detta ska nu vara ordnat och vi välkomnar er återigen att kontakta oss med vad som helst som ni tror kan vara relevant för bloggens ämne eller för oss skribenter. Vi ber om ursäkt till de som eventuellt har försökt kontakta oss men inte fått svar.

Intervju med Daniel Kahneman

Inte så mycket nytt för den som redan läst Thinking, Fast and Slow men väldigt bra. Se den här. Jag tycker dock att det är en smula trist att diskussionen kring aktiemarknaden endast verkar fokuseras kring omöjligheten i att förutsäga prisrörelser, fast i den frågan håller jag förstås med honom.

Ytterligare kommentar Bahnhof

I och med att även jag har en relativt stor del av portföljen i Bahnhof, känner jag mig ämnad att kommentera en del ytterligare saker från och i samband med bokslutskommunikén.

Till att börja med vill jag vara mycket tydlig med att resultatet som rapporteras är fruktansvärt dåligt. Det är uppenbart så, att företaget har svåra problem att kontrollera kostnaderna. En sak som är alarmerande med detta, är att det (i och med att företagsverksamheten torde gå bättre än någonsin med fyllda serverhaller osv.) implicerar att privatsidan för närvarande inte tjänar pengar. I min värld, och vid mina initiala Bahnhofköp, såg jag denna del av verksamheten som den mer stabila. Hur det går att tappa kostnadskontrollen på denna typ av verksamhet är för mig underligt.

En annan poäng, är att vår kommunicerade skeptisicm beträffande förvärv visat siga vara befogad i detta fall. Kostnaderna för Stingförvärvet är inte i närheten av att vara 17 MSEK. Med tanke på hur mycket pengar som fortsatt att investeras i verksamheten för att få telefonidelen rullande så har det förvärvet, utöver omotiverad utspädning, kostat många miljoner.

Jag vet inte hur man ska tolka prognosen för 2012. En kommunicerad kraftig nedgång av den förväntade marginalen implicerar, i min värld, att man inte får kontroll på kostnadssidan under året eller att företagsmarknaden förväntas kylas ned. Jag tror att prognosen är pessimistisk till sin natur, och att det finns utrymme för Bahnhof att överraska positivt från denna. Detta förutsätter dock att ledningen är beredda att osentimentalt skära bort sjuka delar av verksamheten eller kostnader hänförliga till dessa.

Så vad har detta för implikationer för mitt innehav? Till att börja med kan jag konstatera att en så här dålig rapport inte fanns i min föreställningsvärld. Vinstvarning borde vara på plats för en så kraftig avvikelse. Jag har kraftigt reviderat ned min uppfattning om vad jag uppfattar vara det innestående värdet för Bahnhof, men ser fortfarande företaget som undervärderat. Lite siffror att luta sig tillbaka på kan vara dessa:

Bolaget har en kundstock på runt 100 000 kunder. Vid förvärv av kundstockar inom Bahnhofs verksamhet, brukar prislappen ofta starta kring 1 000 SEK per kund. Att en internt upparbetead kund skall vara värd åtminstonne lika mycket som en förvärvad torde vara solklart, och ett värde på kundstocken om runt 100 MSEK är i mina ögon rimligt. Att sälja kundstocken torde inte vara aktuellt, men med ett börsvärde på 250 MSEK och en fungerande företagsverksamhet samt en hel del investerad infrastruktur så är den faktiska nedsidan i mina ögon relativt begränsad.

Bolaget tjänar trots allt 25 MSEK efter skatt för år 2011. Jag tycker det vore mycket konstigt om inte en rimlig marginal inom privatmarknaden skulle vara uppnåelig (med rimlig menar jag netto > 5%), och i det fallet torde 25 MSEK efter skatt vara i det lägre spannet av vad bolaget kan förväntas ha som inneboende intjäningsförmåga.

Mina tankar i cliffnoteform nedan.

Är jag glad över rapporten? Nej.
Finns det orosmoment? Ja.
Är marknadens reaktion på Bahnhofs rapport rättvis? Ja.
Beaktat det ovanstående, är priset på Bahnhof värt risken? Ja.

Förhoppningsvis tillför jag någonting med denna analys. Endast i undantagsfall kommer jag att kommunicera mina köp- och eller säljbeslut via bloggen, men jag kan tydliggöra att jag inte ämnar att sälja mina Bahnhof till dessa prisnivåer, givet att nyhetsläget inte markant förändras.

I dagarna har jag gjort en annan försäljning, om denna får ni läsa förr eller senare.

Mvh David