Bahnhofs bokslutskommuniké

Efter idel positiva rapporter från våra portföljinnehav här på bloggen kom Bahnhof igår ut med en riktig besvikelse. På grund av kostnader som man får anta är relaterade i mångt och mycket till tv- och mobilsatsningarna samt, får man anta, byggnationen av den nya datorhallen som förväntas öppna i sommar såg sista raden inte alls bra ut i Q4. Rörelsens kostnader ökade med över 9m från Q3 samtidigt som personalkostnader också gick upp från 10m till 15m. Personalkostnaderna är dock säsongsmässigt höga i Q4 och inget att höja på ögonbrynen för i relation till omsättningen jämfört med tidigare års Q4. Samtidigt ökade intäkterna med 8m, vilket är nästan 10% från kvartal till kvartal och därmed en bra siffra. I rättvisans namn ska också nämnas att man i vanlig ordning gjorde större avskrivningar i Q4 än Q3, vilket förstås också får en effekt på sista raden.

Vad det gäller vidareflytten för att bibehålla skattesatsen kan jag inte bedöma klokheten i ett sådant grepp. Det medför säkerligen en del kostnader men ifall det leder till en uthålligt lägre skatt är det så klart en bra idé. Jag har inte lyckats hitta någon bra information om Azorernas finansiella situation (min portugisiska är tyvärr en smula rostig) och kan därför inte göra en rimlig bedömning av hur sannolikt det är att en höjning sker även där. Oavsett finns det väl en viss risk att Portugals situation är så pass svår att att regeringen på fastlandet kommer att sätta politiskt tryck på Azorerna att höja sina skatteintäkter oavsett hur Azorernas egna finansiella situation ser ut.

I övrigt hade jag räknat med en utdelningen i storleksordningen 60-70 öre, vilket säkert hade infallit om resultatet hade sett ut som jag förväntade mig i Q4. Nu landar istället utdelningen på 50 öre. Förhoppningsvis kan man under året öka korsförsäljningen så att tv och mobil inte fortsätter agera sänke alltför länge samtidigt som öppnandet av de nya serverhallarna håller nuvarande tidsplan. I så fall är antagligen den satta prognosen konservativ (ja, vad vi tycker om prognostiserande är känt sedan gammalt). Ifall man åter kan få lönsamhet på privatsidan finns det ingen anledning till att man inte ska kunna återgå till historiskt sett relativt höga marginaler. Verksamhetsprofilen är trots allt betänkligt mer inriktad mot företagssidan idag än för ett par år sedan och där är också marginalerna avsevärt högre än på privatsidan.

Homemaids bokslutskommuniké

Igår kom Homemaid med sin bokslutskommuniké och det var glad läsning för oss aktieägare, åtminstone i jämförelse med de tidigare kvartalen under 2011. Tillväxten släpar fortfarande efter marknaden organiskt, men marginalerna håller i sig hyfsat. För helåret innebär det en svag resultatökning till 66 öre per aktie. Utdelningen höjs från 35 till 40 öre, en fortsatt hög direktavkastning.

Under andra halvåret gjorde man tre förvärv utöver de kontinuerliga organiska expansionerna till nya städer. Vad som överraskar positivt är att dessa förvärv av allt att döma verkar ha skett till ganska låga värderingar.

Vid de två förvärv som kommunicerades i pressmeddelanden sades också uttryckligen att verksamheterna redan i befintligt skick bedrevs med god lönsamhet. Vad detta innebär är förstås en definitionsfråga, men det medför förhoppningsvis att det inte behövs turnarounds med stora rationaliseringar för att köpen ska slå väl ut på sikt.

I det första fallet, Ing-Louise Serviceföretag AB, hamnade den totala köpeskillingen på 1,8m och omsättningen ligger på 5,8m annualiserat. Ifall vi antar att företaget hade en 5-procentig marginal (klart lägre än Homemaids som ligger på nästan 8%) görs köpet till ett p/e på 6. Kan man därefter få upp marginalerna mer i nivå med resten av verksamheten lär köpet slå väldigt väl ut.

För de två andra blir bedömningen svårare då tilläggsköpeskillingen som är del av de avtalen ännu inte har redovisats, men det större förvärvet av Livskomfort i Östergötland AB är dyrare rent kvantitativt även innan tilläggsköpeskillingen tas med i beräkningen. Där blir p/e 8 (före tillägget) på en antagen marginal om 5%, men chanserna att marginalen var bättre i det företaget vid tillträde finns förstås då det är så pass mycket större volymer det handlar om (18m på årsbasis).

Märk väl att min gissning om marginal på 5% är just bara en gissning och inget annat. Hur nära sanningen jag är lär vi inte få veta, men marginalen för hela verksamheten under Q4-11 var markant bättre än både Q4-10 och Q4-09, vilket gör att jag känner mig ganska säker på att mitt antagande är konservativt.

Ska man fortsätta på den inslagna vägen med förvärv, tycker jag det är väldigt viktigt att man inte blir expansionsblind, utan att man hela tiden väger nyttan av att köpa bolag mot att expandera organiskt alternativt återköpa aktier för pengarna (eller helt enkelt dela ut dem). Börjar man göra förvärv till värderingar som ligger högre än vad den egna aktien gör riskerar strategin att vara rejält suboptimal.

Idag håller vi utkik efter Deltacos rapport. Mer om den senare.

I väntan på en Swedbankföreläsning…

Jag ska klockan tre idag på en föreläsning med Swedbanks head of risk control, Anders Karlsson. Bloggen har tidigare tagit upp Swedbank ur ett investeringsperspektiv, bland annat i vårt mest omdebatterade och lästa blogginlägg någonsin. På denna föreläsning skall man ställa frågor, och därefter skall jag tillsammans med en grupp om tre andra studenter skriva en inlämning om föreläsningen sammanvävd med artiklar om Enterprise Risk Management. Denna inlämning kommer motsvara femton procent av kursbetyget.

Jag har en tendens till att vara aktiv på alla former av gästföreläsningar. Jag blir lite osäker kring vilken strategi jag skall ha kring denna dock. I min värld som investerare är det totalt oseriöst att på något sätt påstå att Swedbank skulle vara ett föredöme i den här branschen. Vi talar om en bank vars ursprungsdelar redan behövde statlig räddning under 90-talskrisen, och därefter behövde ett enormt deltagande i det statliga garantiprogrammet under finanskrisen för att överleva. Trots två nyemissioner.

Jag kommer nog ha svårt att låta övertygad ifall jag i inlämningen behöver beskriva hur genomtänkt deras riskhanteringssystem är. I bankvärlden, med kreditåttaganden och riskbedömningar som ofta sträcker sig över lång tid, talar historiskt katastrofala kreditförluster och gambling i såväl baltikum som Ukraina sitt tydliga språk. Jag är övertygad om att Anders är mycket duktig på att göra sitt jobb utifrån Swedbanks perspektiv, men jag har svårt att se att han ska lyckas övertyga mig om att de system som finns på plats hos Swedbank ska kunna göra mig som investerare trygg. Att trycka in en akademisk inlämning på ämnet blir säkert inget problem.

Vilka frågor tycker bloggens läsare att jag borde ställa?

Mvh David

Walter Schloss död

Walter Schloss har gått bort, 95 år gammal. För den som inte är bekant med honom kan jag berätta att han arbetade som analytiker med Warren Buffett på Graham and Newman och sedermera startade en egen fond som avkastade 15% annualiserat över flera decennier. Han var en av “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” och fortsatte som alla de andra bland de av Buffett utsedda att överavkasta även efteråt.

Schloss fortsatte karriären igenom med den kvantitativa approach som han lärt sig av Ben Graham och diversifierade så mycket att han ibland ägde över 100 olika aktier, i stark kontrast till hur Buffetts filosofi utvecklade sig. Här kan ni läsa en intervju om hans 65-åriga karriär på Wall Street, här finns en video med honom från 2008 och här kan ni hitta en kort genomgång av hans investeringsregler.

Bahnhof och Madeira 2

Jag skrev ett inlägg om osäkerheten kring Bahnhofs madeiraflytt i oktober och nu verkar det som att att man klubbat ännu en höjning av momssatsen, upp till 22%, vilket förstås är en negativ nyhet för Bahnhof. Kanske var jag en smula optimistisk över situationen i oktober och trodde att austerity measures inte skulle bli så stora. Vad jag kanske inte lade tillräckligt mycket vikt vid var att det ligger i alla aktörers intresse (utom Madeiras, men de har inte mycket att säga till om) att momssatsen “harmoniseras” med resten av EU. Det är en trend som har pågått ett bra tag att områden som i någon mening sticker ut vad det gäller skattesatser och ekonomisk lagstiftning leds in i fållan. Skuldkrisen ger ytterligare kraft åt sådana strömningar.

Detta kommer så klart att kosta Bahnhof några miljoner om året, men kanske finns det ett ljus i tunneln i historien för företagets del. Momssatsen är fortfarande 3 procentenheter lägre än i Sverige och givet att man (nu när flyttkostnaderna är tagna) har samma kostnader för att driva företaget på Madeira som om man fortfarande vore lokaliserade i Sverige så har man ändå en kostnadsfördel gentemot konkurrenterna. Tidigare fanns det en viss risk att konkurrenterna helt enkelt följde efter och omintetgjorde denna fördel, men denna risk får nu betraktas som avsevärt mindre.

Sista ordet är nog inte sagt än i denna följetong.

Orimligheten i stigande bostadspriser

Dags för min första follow-up på temainläggen beträffande bostadsmarknaden, utlovade här En artikel i nättidningen e24 fick mig att rycka på ögonbrynen häromdagen. Artikeln heter “experter osäkra på svajig bomarknad”, och bland de som lägger kommentarer är Claudia Wörmann, analysansvarig på mäklarsamfundet. När det konstaterats att bostadspriserna i Stockholm har gått upp med 250% de senaste 15 åren, menar denna Wörmann att en liknande utveckling de närmsta femton åren är rimlig. Det hon menar skulle kunna hindra en sådan ökning är lägre reallöneökningar, mindre inflyttning eller en mer välfungerande hyresmarknad. Ett annat argument som förs fram i artikeln för att förklara de allt högre bostadspriserna, är att privatpersoner blivit villiga att lägga en allt större del av sin disponibla inkomst på sin bostad. Fair enough så är det en utveckling vi har sett under de senaste tjugo åren. I min värld är det dock, förutom att vara en statistisk anomali ur ett historiskt perspektiv, helt orimligt på ett logiskt plan att människor skulle vilja lägga en allt större andel av sina disponibla inkomster på sitt boende i takt med att de blir rikare. Detta allra helst som många “lyxprodukter” har blivit och och kan förväntas bli fortsatt billigare i termer av köpkraft (ex.v. resor, god mat och elektronik).

Ifall vi då börjar med reallöneökningarna. Reallöneökningarna har varit väldigt positiva de senaste 15 åren. En snabb titt på ekonomifakta gör gällande att reallöneökningarna för tjänstemän varit runt 55%, och för arbetare runt 35%, under de senaste 15 åren. För tjänstemän en reallöneutveckling om i runda slängar 3% per år. Med en motsvarande utveckling de nästkommande femton åren och en inflation om 2%, kommer lägenhetspriserna kunna gå upp strax över 100% utan att priserna i reella termer har förändrats. Jag är själv skeptisk till ett scenario där vi får så höga löneökningar, men välkomnar naturligtvis en sådan utveckling ifall den blir aktuell.

För att övergå till hyresmarknaden då. Här kan vi snabbt konstatera att det är mycket osannolikt att vi skulle få en mer välfungerande hyresmarknad under de nästkommande femton åren, om dessa femton år dessutom är präglade av en mycket stark bostadsprisutveckling. De som har ett hyreskontrakt kommer vilja behålla det i ännu större utsträckning än tidigare. Hur det påverkar priserna låter jag vara osagt, då jag inte känner mig förmögen att bedöma det.

Det lämnar oss med inflyttningsargumentet. Kan ökad inflyttning förklara en ytterliggare prisuppgång om ca 140%-enheter fram till år 2027? Jag tror inte det är rimligt. De personer som flyttar in till Stockholm måste trots allt ha råd med sitt boende. Ifall en nybakad student om femton år får en genomsnittlig ingångslön på runt 39 000 SEK i dagens penningvärde (beräknat efter 25 000 SEK ingångslön idag med 15 års 3%-ig reallöneutveckling), och önskar att med dessa pengar köpa en förstabostad på 30 kvadratmeter, skulle denna student behöva lägga 6,3 MSEK för denna lägenhet (beräknat utefter 60 000 SEK i snittpris för ~30 kvadratmeterslägenheter i Vasastan/på Östermalm/Kungsholmen/söder, och en 250%ig prisuppgång) . För mig är det svårsmält. Hur många av er som läser detta skulle vara beredda att lägga 13,5 gånger er BRUTTOLÖN på en 30 kvadratmeter stor lya? Allra helst när man precis blivit klar med sin utbildning och förmodligen redan är skuldsatt.

Oavsett hur jag räknar, så länge jag inte applicerar en långsiktig ränta på under 2% tillsammans med ett slopande av bolånetaket eller marginalskattesänkningar som gör att den effektiva skattesatsen går mot 0%, har jag svårt att se hur Wörmann kan förklara sina siffror. Jag vet inte hur sannolikt det är att hon har blivit felciterad, men ifall hon inte har blivit det så går hennes uttalanden i mina ögon in under värsta sortens hyckleri eller naivitet. Ifall hon ändå får rätt om bostadsprisutvecklingen, så finns det en överhängande chans att jag personligen byter ut det som förmodligen kommer att vara en enrummare på söder, mot ett mindre penthouse på Manhattan (genomsnittspriserna på Manhattans mer fashionabla kvarter är idag ca 80 000 SEK per kvadratmeter). Någon måtta får det vara, även om jag gillar Sverige.

Mvh David