Att minimera kostnader

Som investerare kommer det resultat du erhåller vara beroende dels av framgången för de investeringar du gör, och dessutom de kostnader, såsom transaktionskostnader, du tvingas betala för att få din exponering. Jag har vid tillfällen snackat med en kompis till en kompis som för något år sedan bestämde sig för att lägga en stor summa pengar i att köpa fysiskt guld. Transaktionskostnaderna han tvingades betala gentemot spotpriset för att erhålla det fysiska guldet var 6% i varje led. Även om han i detta fall har tjänat ordentligt med pengar på sitt bet, har jag flertalet gånger kritiserat honom dels för hans typ av exponering givet den analysen han gjort, och dessutom för det sätt vilket han har handikappat sig själv genom de höga transaktionskostnaderna.

Jag kanske går in på guldexemplet i mer detalj i ett senare inlägg, men tänkte här istället verkligen poängtera vikten av att vid varje givet tillfälle som investerare ha särskilt transaktionskostnader i åtanke. Genom att aktivt reflektera över och försöka minimera transaktionskostnader, kommer du som investerare att förbättra dina förutsättningar erhålla ett bättre resultat över tid. Detta genom att du dels förlorar mindre pengar i direkta transaktionskostnader, och dessutom genom att du underlättar fokusering på en långsiktig investeringshorisont.

För en aktiv investerare med relativt stora summor pengar att förvalta, innebär minimeringen av transaktionskostnader framförallt att i rimlig mån inte möta en alltför stor spread eller ofördelaktigt orderdjup, även om det naturligtvis är viktigt att minimera såväl transaktioner som courtage på de transaktioner som genomförs. För en aktiv investerare med relativt lite pengar att förvalta, är minimerandet av transaktionskostnader mer relaterat till att försöka minimera antalet transaktioner, då orderdjupet oftast inte påverkas så mycket av dig som enskild aktör. En grundregel till en aktiv investerare med relativt lite pengar, kan vara att samla pengar som skall användas för aktieköp i Avanza Zero tills dess att tillräckligt mycket pengar har samlats ihop. Min personliga reflektion är att aktieköp under 20 000 SEK är svårmotiverade med courtage runt femtiolappen, såtillvida att inte tillfället är särskilt speciellt.

För en mer passiv investerare innebär minimering av kostnader och transaktionskostnader alltsomoftast att minimera de onödiga avgifter som betalas för fondförvaltning, samt att hålla sig borta från börsen. En passiv investerare har ingenting på börsen att göra, då den inte kan förvänta sig att uppnå resultat annat än med hjälp av tur. För seriösa passiva investerare är indexfonden Avanza Zero ett helt fantastiskt alternativ, och ifall en passiv investerare verkligen känner starkt för att ha sina pengar i direktägande på börsen, finns det billiga aktiekonton att skapa för att kunna köpa småposter i exempelvis investmentbolag.

Mvh David

Agency theory och incitamentsprogram

Precis varit iväg en avstickare till Uppsala där det var föreläsning arrangerad av Utrikespolitiska Föreningen om privata arméer, dess funktion och användning i världen. Såg inte Cornucopia någonstans, men då salen var rätt full kanske jag helt sonika missade honom. Hursomhelst en trevlig afton, vilken följdes upp av ett mycket trevligt samtal tillsammans med en PhD Candidate under bilresan hem mot Stockholm. Ett av de många områdena som behandlades, var principal-agent-problematik. I kort kan problematiken utgå ifrån att principalen betalar en agent för att upprätthålla principalens egenintresse, varefter agenten kan ha ett egenintresse av att frångå principalens intresse för att gagna sig själv på principalens bekostnad. Relaterat till värdeinvestering blir detta viktigt när vi kollar på incitamentstrukturer för företagsledningar – i största möjliga mån vill vi att företagsledningens intressen skall vara desamma som våra egna ägarintressen. För mer utförlig förklaring, besök Wikipedia.

Det, för mig, givna sättet att hantera denna form av problematik, är att tvinga management att vara starkt direktexponerade gentemot det företag de arbetar för, genom ett direkt ägande av aktier som är väsentligt i förhållande såväl till deras lön som i förhållande till deras privata förmögenhet. Tyvärr är det relativt få företag som aktivt förespråkar denna filosofi. Incitamentsprogram i form av tilldelade optioner till anställda är ett tämligen vanligt sätt att ge en företagsledning incitament, frågan som måste ställas är huruvida dessa optioner verkligen hjälper mer än vad de stjälper. Min personliga bedömning är att det alltför ofta inte gör det, och här är några anledningar till varför

  • Optioner ger företagsledningen en skev riskfördelning – att kapitalt misslyckas innebär ingen eller förhållandevis liten ekonomisk skada, samtidigt som uppsidan är teoretiskt obegränsad. Detta ger incitament för omotiverat risktagande.
  • Optioner är oförutsägbara kostnader, och kan med sin teoretiskt obegränsade uppsida bli väldigt dyra för befintliga aktieägare.
  • Optionsprogram kan flytta fokus från företagsledningens långsiktiga arbete med företaget, till tankar kring hur aktiekursen skall maximeras på kort sikt.

Vad gör då detta för oss investerare? Till att börja med måste vi, i de fall där vi vill värdera ett företag med utestående optionsprogram, anpassa vårt värde med väntevärdeseffekten på det utestående optionsprogrammet. Dessutom måste vi fundera kring vilka implikationer optionsprogram har på managements motiv att agera i våra ägarintressen. Min utgångspunkt när jag ser ett företag där management har ett mycket lågt direktägande och ett relativt högt optionsägande är alltid en skepticism. Ifall inte ens bolagets VD och närmsta medarbetare tror tillräckligt mycket på företaget för att lägga in sina privata pengar, varför ska jag då göra det? Ifall optionsägandet innebär att VD och dennes närmsta medarbetare blir rikligt belönade vid kraftigt stigande aktiekurser, men inte har en nedsida vid eventuella misslyckanden, kommer detta då inte kunna leda till en kortsiktig kultur som skadar mig som investerare?

Det finns exempel på företag där jag köpt aktier utan att VD har varit en stor aktieägare. I praktiken är det dock ovanligt. Ett sunt företag med en kompetent ledning som suttit länge vid rodret och har merparten av sina privata pengar investerade tillsammans med mig, är en kombination som har goda förutsättningar till att bli en bra investering. Det är vettigt att hålla reda på den typen av företag, för att kunna investera i dem om de blir prisvärda.

För mer på ämnet här på bloggen, se här

Mvh David

Min investeringsbakgrund

En reflektion jag har haft kring inläggen på denna blogg, är att de stundtals tenderar till att begränsa läsekretsen genom att behandla alltför snäva, avancerade och/eller ointressanta ämnen för den normale spararen. Även om detta är en värdeinvesteringsblogg, så är inte värdeinvestering begränsat till den skara människor som tycker att allting vi skrivit här är såväl intressant, glasklart och vettigt. Under de nästkommande veckorna hoppas jag kunna lägga upp fler matnyttiga inlägg som kan komma alla tillgodo, dagens inlägg handlar lite kort om min investeringsbakgrund.

Du, som läsare av denna blogg, är säkert sparare på något sätt. Oavsett om man är 20 år och precis börjat jobba, är, 40 år och med trebarnsfamilj eller 60 år och funderar inför pensionen, så är det väldigt nyttigt att tänka på sitt sparande. I Sverige har vi allmäna pensions- och garantisystem som i praktiken sköter en del av sparandet åt oss, oavsett vi vill, inte vill, eller ens är medvetna om det. De flesta sparare, medvetna eller inte, önskar sig nog att hantera sina pengar på det sätt som ger dem mest glädje över tiden.

Det är därför otroligt viktigt att ha en någorlunda bra idé om vad du önskar att använda dina pengar till. De tre ovanstående exemplena har väldigt olika grundförutsättningar för att bygga upp sitt sparande, och sannolikt även olika tankar kring vad pengarna skall användas till. Ifall du vill ha input från oss om vad som gäller just dig, kan du beskriva din situation i kommentarerna nedan eller via http://www.vardeinvesteraren.nu/forum/ och få input av oss. Investeringsbakgrund, mål samt intresse är det som är särskilt viktigt att veta för att kunna lägga upp ett vettigt sparande – sparandeprinciper förändras inte nämnvärt av mängden pengar du investerar.

Min investeringsbakgrund är att jag som 24 år gammal, sedan några år tillbaka, har lyckats lägga undan en del pengar som jag inte planerar att spendera de närmsta tiotalen år. De pengar jag har fungerar som en säkerhetsmarginal för mig, mitt liv och mina drömmar – när jag får ett infall att göra någonting, är jag finansiellt oberoende av andra för att fullfölja min plan. Redan under mycket ung ålder har just oberoende varit viktigt för mig. Jag jobbade tidigt ihop pengar för att jag, ifall något hemskt inträffade mig eller någon i min närhet, inte då skulle vara beroende av andras allmosor. Ifall jag skulle ramlat och slagit ut framtänderna, vill jag kunna ha ont utan att behöva tänka på hur jag ska ha pengar till att betala räkningen. Detta oberoende förklarar i korta drag det jag värdesätter med mina pengar.

Därutöver, finns det dessutom en intellektuell aspekt av att investera pengar. Jag känner mig stimulerad av att hålla mig uppdaterad om ekonomiska företeelser, speciellt när de berör saker jag bedömmer mig kunna förstå. Detta gör investeringar till ett av mina absolut största intressen. Jag läser gärna årsredovisningar och prospekt, följer ekonomisk media, läser ekonomisk litteratur och försöker att på olika sätt träffa och prata med företagsrepresentanter som kan utöka min förståelse för den ekonomiska världen och plausibla investeringsobjekt. Detta innebär att mitt sätt att investera, kan utformas på ett sätt som passar väldigt få människor. Jag är det Benjamin Graham skulle kalla för en “enterprising investor”, vilket kräver flitigt arbete för att hitta felprissättningar i en marknad där du är långtifrån ensam om att leta efter dessa. För de flesta människor, är detta inte ett realistiskt eller särskilt framgångsrikt sparandealternativ – likt den ovane hästspelaren, tenderar det aktiva sparande som utförs av en ovan sparare att vara väldigt spekulativt till sin natur.

Så ifall du inte har tiden, orken, viljan eller förmågan att vara en aktiv investerare, vad blir då dina alternativ? Som sagt, det beror på din investeringsbakgrund. Grundläggande tips kring hur en passiv investerare kan lägga upp sitt sparande kan du annars få bland annat här http://vardeinvesteraren.nu/vardeinvestering/investmentbolag-som-investering/ . Jag planerar att lägga upp fler lite mindre avancerade inlägg under kategorin “Enkel” samt “Sparande” under veckorna som kommer. Ifall du vill ha något speciellt under diskussion, är du som sagt välkommen att kommentera.

Mvh David

Apples Q4

Apple fortsätter sitt segerkorståg och postar ännu en gång rekordvinster. Som konsument hoppas jag förstås att de fortsätter göra bra ifrån sig (äger själv en Iphone som jag är väldigt nöjd med), men att deras marginaler kanske pressas en smula. Som investerare är jag ganska övertygad om att det kommer att ske i sinom tid.

Apple Q4

Bild tagen från Wikipedia.

Ifall vi tar några sekunder och tittar på den där listan ser vi snart att branschkompositionen innehåller en anomali. Vad det gäller helårsvinster lyckas förvisso ett par bolag som inte sysslar med olja slinka in i topp 10 (Nestlé och Ford), men även den listan är väldigt dominerad av olje- och gasjättarna. Ifall vi nu funderar på Apples placering i listan över kvartalsvinster och använder Ockhams rakkniv – vad är rimligast av att Apple ställt all branschlogik på ända för lång framtid eller att man är en anomali?

Tänk på skillnaderna mellan Apples verksamhet och övriga företag på listan. Apple har inte ett naturligt monopol på en stor del av världens tillgångar på världens viktigaste scarce resources. Vad är det som gör att de skulle kunna hålla sig kvar så högt upp på listan över tid eller till och med klättra?

Tankar kring Avanzas rapport

I och med att Avanza rapporterar nettoinsättningar samt handelsaktivitet månad för månad, blir det sällan några stora överraskningar när rapporter släpps. Resultatet för det fjärde kvartalet var i linje, eller eventuellt något under, mina förväntningar. I mycket korta drag tänker jag kommentera lite styrkor och svagheter jag ser kring Avanza som företag, med en inledande kort sammanfattning. För att tydliggöra till alla läsare, är Avanza  i dagsläget ett av mina större innehav. En längre analys av enskilda faktorer som nämns i denna post kan komma att göras vid tillfälle, det här är mer en kort sammanfattande kommentar av läget.

Sett till helåret får ytterligare ett framgångsrikt år läggas till räkenskaperna. Att räntorna under året ökade från exceptionellt låga nivåer innebar att räntenettot ökade från 157 MSEK till 258 MSEK, vilket kompenserade för såväl ökade kostnader samt fallande fondprovisioner och courtageintäkter. Vinsten för helåret kunde därmed stiga, även om det samlade sparkapitalet minskade med 10% till 74.2 MRD SEK. Av 2011 års vinst på 10,28 SEK kommer 10,00 SEK att delas ut. Under året har även 1,0% av Avanzas totala antal aktier återköpts via börsen (se gilmours något skeptiska syn på återköp i praktiken här).

Styrkor

Nettoinflödet är fortsatt mycket gott. Samtidigt som global finansoro sprider sig och räntorna ökat, har Avanza lyckat generera ett Nettoinflöde under året på 6460 MSEK. Konto- samt kundökningen är även den fortsatt god, och satsningen på externa sparkapitalskonton har varit mycket populär bland befintliga kunder – och skulle även kunna fungera som en införselport för nya kunder. Avanzas affärsmodell samt exponering mot internetbaserat sparande ser fortsatt mycket positiv ut på sikt.

Svagheter

Även om Avanza under de senaste åren har upplevt ett kraftigt nettoinflöde, är det viktigt att erkänna att detta till viss mån måste förklaras av exceptionellt låga räntor. Amorteringar på hus- och bostadsrättslån är exceptionellt låga till följd av bland annat dessa låga räntor, och det är rimligt att Avanzas möjlighet att generera  nettoinflöden likt de vi har sett under de senaste åren kan komma att påverkas negativt ifall bostadsmarknaden svalnar av och/eller räntorna ökar. Jag noterar att nettoinflödet under de sista tre månaderna är mycket knappt positivt på 120 MSEK. Det är oerhört svårt att utvärdera rimliga sannolikhetsscenarion kring nettoinflödena under korta tidsperioder, även om den långsiktiga trenden torde vara fortsatt god. Längre perioder av osäkerhet kommer att kraftigt påverka Avanzas vinsttillväxt framöver.

Mitt intryck av den nya VDn är gott, men jag ser inte på något sätt hur han skulle vara en uppgradering från den tidigare VDn Nicklas Storåkers. Jag har, tillsammans med gilmour, ofta diskuterat och visat skepticism mot extern rekrytering av ledande befattningspositioner. Detta redan innan jag fick reda på att Storåkers skulle lämna posten som VD för Avanza. Ingenting jag har läst eller hört har fått mig på andra tankar. Jag har svårt att se hur ett företag skulle ha en fördel av att göra sig beroende av extern kompetens, snarare än att använda den internt upparbetade. Detta är på inget sätt något personligt mot Martin Tivéus, det är bara det att jag är  orolig för Avanzas framtid om de inte kan upparbeta den kompetensen han har internt. Och ifall de kan upparbeta den kompetensen internt, då oroar det mig att de inte tar tillvara på den.

För äldre poster som behandlar Avanzas affärsmodell se här och här.

Mvh David

Investmentbolag som investering

Investmentbolag kan vara del av aktieportföljen för såväl aktiva kapitalförvaltare som de mer passiva. Med aktiv/passiv menar jag då graden av intresse, kunskap och analys som investeraren spenderar på att analysera möjligheter inom investeringsmarknaden, snarare än mängden transaktioner den enskilde investeraren gör (ett inlägg om detta kommer skrivas i närtid).

Det finns, enligt mig, två huvudsakliga scenarion under vilka ett investmentbolag stundtals kan vara intressanta ur en investeringssynpunkt.

  1. Investmentbolagets tillgångar handlas med rabatt.
  2. Investmentbolagets förmåga att hitta investeringar som överavkastar, både jämfört med index och jämfört med din egen skattade förmåga.

I det första fallet, köper du som investerare någonting för mindre än vad det är värt vid en uppstyckning av bolagets tillgångar. Tillgångarna kan, som i ex.v. Investors och Industrivärdens fall, vara kraftigt rabatterade samtidigt som tillgångarna i praktiken har en stark korrelation mot index. Såväl Investors som Industrivärdens stora diversifiering av värdepapper gör att de underliggande tillgångarnas avkastning kommer vara väldigt likt indexavkastningen över tid. När detta sker i ett investmentbolag med en substansrabatt, kan en av två saker hända: Antingen så ökar substansrabatten, eller så kommer investmentbolagets aktie att överavkasta gentemot börsindex. Båda scenarion är välkomna för dig som investerare – så länge substansrabatten ökar, kommer även den framtida väntevärdesavkastningen att öka.

I det andra fallet, kan det vara en god idé att köpa ett investmentbolag även i de fall där bolaget handlas med en premie. Ifall Warren Buffett imorgon hade skänkt bort alla sina pengar förutom 100 MSEK, och med dessa pengar bestämt sig för att starta ett nytt investmentbolag, hade jag utan att tveka betalat en kraftig premie på dessa aktier för att få vara partner med honom. Det inneboende värdet i företaget är i det läget inte endast det kapital som finns tillgängligt, utan den kunskap som Warren Buffett besitter. I dagsläget går det att bli partner med Warren Buffett genom att köpa aktier i Berkshire Hathaway, dessvärre blir Buffetts förmågor kraftigt begränsade av den enorma mängd pengar han förvaltar.

Till privata vänner som är sugna på att få aktieexponering ger jag tre huvudalternativ, beroende bland annat på hur nära jag känner personen i fråga och hur mycket tid de vill lägga på att investera. Det första alternativet är att de aktivt försöker slå index, och erbjuder dem möjligheten att ställa frågor till mig om mina innehav och min investeringsfilosofi. Det andra alternativet är att de investerar i Avanza Zero, förslagsvis genom en månatlig autogirosinsättning, och kastar bort lösenordet till Avanzakontot. Det tredje alternativet är att de investerar i en portfölj av kraftigt rabatterade investmentbolag. Av de tre alternativen, så är detta tredje alternativ det som enklast leder till överavkastning gentemot börsen (även om sådan överavkastning är relativt begränsad).

Mvh David

Arbitrage av olika slag

En bok som kan rekommenderas är The Dhandho Investor av Mohnish Pabrai. Det var ett tag sedan jag läste boken, men i samband med någonting som nämndes under paneldiskussionen på Skagens nyårskonferens påmindes jag om ett av bokens underliggande budskap.

Det som sades, var ett svar på frågan varför Skagen trodde att de kunde erhålla högre avkastning än börsen i övrigt. Svaret som gavs var att institutionella investerare i genomsnitt håller sina aktier i fem månader, medan Skagen i genomsnitt håller dem i 4 år. Tack vara ett  längre tidsperspektiv, så ska Skagen kunna ha ett mer långsiktigt perspektiv på bolag och dess underliggande intjäning, och behöver inte bry sig om snabba och oförutsägbara nycker i marknaden.

I min värld är detta en beskrivning av ett solklart tidsarbitrage, och sammanfattar på ett bra sätt delar av min egen investeringsfilosofi. Det spelar ingen roll för mig om marknaden ogillar ett företag eller en kategori av företag. Det som spelar roll är företagets långsiktiga inneboende intjäningsförmåga, alltså dess förmåga att generera cash till sina ägare.

Ett tidsarbitrage kan ha olika karaktär. I den nämnda boken The Dhandho Investor tar Mohnish Pabrai upp exemplet om fördelen av att vara den enda/första barberaren/frisören i en stad. Under den tid vilken ingen annan marknadsaktör hunnit etablera sig, har denna barberare/frisör ett tidsarbitrage som möjliggör högre vinster än vad som vore möjligt på en mer mogen marknad. Tidsarbitrage, liksom andra arbitrage, tenderar att stängas över tid. Detta innebär att de tenderar till att bli mindre och mindre värda över tiden. När aktiemarknaden i stort har ett mer långsiktigt perspektiv på börsen kommer det bli svårare för långsiktiga värdeinvesterare att överavkasta, men fram tills dess att marknaderna blir verkligt effektiva innehar samma investerare en fördel genom sitt längre val av tidshorisont. Huruvida jag, Skagen eller Gilmour lyckas överavkasta får framtiden utvisa.
Mvh David