Ett IT-bolags marknadsvärdering

Man hör just nu på många håll om hur olika techbolag är lågt värderade. I rena vinstmultiplar verkar så onekligen vara fallet. Bland större företag ser de amerikanska it-jättarna näst efter finansbolagen ut att vara de lägst värderade rent kvantitativt. I vissa fall tycker jag att det finns kvalitativa aspekter som faktiskt gör dem attraktiva, som med till exempel Microsoft, en aktie som jag har funderat lite på att köpa vid ett par tillfällen under året. Men i flera fall har förmodligen marknaden hyfsat rätt. Vi behövde komma mer än ett decennium ifrån it-bubblan för att marknaden ens skulle förstå att tekniktunga företag som faktiskt är lyckade och tjänar pengar även de i många fall förtjänar att värderas relativt försiktigt eftersom de verkar på förhållandevis nya och oftast snabbrörliga marknader. Det finns i och för sig en betänklig dualitet i hur marknaden värderar olika it-bolag när “förhoppningsbolag” i stil med Facebook (ännu inte publikt noterade) och Groupon ser ut att ha fått väldigt mastiga värderingar.

Marknadens lilla älskling av hopen mogna techföretag ser både jag och David som direkt övervärderad. Förvisso har företaget uppvisat kraftigt ökad omsättning, vinst samt utökade marginaler under flera år i rad, men detta är hänförligt till ett fåtal produkter på otroligt omogna marknader. Företaget har omdanats vid ett flertal tillfällen. Under 90-talet var man väldigt nära konkurs vid ett tillfälle, men kunde sedan repa sig på grund av ett antal koncentrerade och sedermera väldigt lyckade satsningar.

En konkurrents vd har vid något tillfälle sagt att om han hade bestämt så hade han vid den tidpunkten gett upp och likviderat företaget. Det uttalandet brukar oftast, med hjälp av de stora skopor hindsight bias som vi människor lider av, tas upp som ett exempel på hans inskränkthet, men en insatt person kan få det väldigt svårt att idiotförklara Michael Dell med hedern i behåll. Snarare bör det få en att reflektera över precis hur illa ute företaget ifråga faktiskt var och att allt utom en lyckad vad amerikanerna skulle kalla en Hail Mary hade slutat i förskräckelse. Inga paralleller i övrigt, men mycket i likhet med den turnaround som en del finansbolag sett sedan den senaste finanskrisens bråda dagar.

De har inte gett utdelningar på snart två decennier, vilket även om man tror att deras intjäningsförmåga kan hållas beständig under de närmaste 5 åren eller så spär på risken i aktien. I och med det har man ingen garanti för att kapitalförstörande allokering av framtida kassaflöden och företagets betydande nettokassa inte till stor del kommer att äta upp aktieägarvärdet alldeles oavsett ytterligare framgångar inom de segment som man nu är verksam i. I och med att jag äger en stor post i Berkshire Hathaway är jag förstås inte principiellt motståndare till att äga icke-utdelande företag. Skillnaderna mellan Berkshire, som har äganden verksamma i uppskattningsvis ett 50-tal olika branscher och segment, och företaget ifråga vad det gäller riskprofil är dock gigantiska.

Ett enkelt sätt att åskådliggöra hur oerhört svårt det är att faktiskt värdera företaget rättvist sett till dagens vinster är att ställa ett knippe ganska enkla frågor och sen se huruvida svaren ger en bild av hur företagets profil och lönsamhet kan tänkas se ut i framtiden. Frågorna är skamlöst stulna av David.

Vad tjänade företaget pengar på för 15 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 10 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 5 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänar företaget pengar på idag och vilka marginaler har man?
Vad tjänar företaget pengar på om 5 år och vilka marginaler kommer man att ha?
Vad tjänar företaget pengar på om 50 år och vilka marginaler kommer man att ha?

Jag glömde förresten säga att man har en historik av ett väldigt stort nyckelpersonsberoende…

Så här på slutet vill jag också påpeka att faktumet att vi ser aktien som övervärderad inte innebär att vi uttalar oss om företagets vinstutveckling över de närmast kommande åren, utan bara att den fakta vi idag har tillgänglig inte motiverar dagens värdering. Även övervärderade bolags kursutveckling kan slå väl ut, det är bara oddsen som är felaktiga. Men i och med att min läsekrets verkar smart kanske det påpekandet är att skriva er lite väl mycket på näsan. I händelse av att någon mindre klok person råkar trilla in och vid det här laget är högröd i ansiktet över att få se sin favoritaktie nedskriven av en inbilsk bloggskribent låter jag det stå kvar i alla fall.

Om det nu det är någon som inte vet vilket företag jag pratar har ni nu fått ett verktyg som ni förhoppningsvis, opåverkade av förutfattade meningar, kan få nytta av i era framtida objektiva analyser av tekniktunga börsbolag.

Om varför incitamentsprogram inte fungerar (och några fler boktips)

Istället för att jag i vanlig ordning babblar ut min uppdämda ilska över att något inte fungerar som det borde hänvisar jag idag istället till en video. Den är inte ny så vissa kanske redan har sett den, men likväl är den mer välargumenterad än något jag kan svänga ihop på en kvart. Håll tillgodo.

Såg att stammissignaturen Ken frågade efter böcker som behandlar psykologi relaterat till investeringar. I videon ovan nämns ett experiment av Dan Ariely och jag kan varmt rekommendera båda hans populärvetenskapliga verk, Predictably Irrational och The Upside of Irrationality. I övrigt är väl Influence av Bob Cialdini närmast att likna vid områdets Bibel, så den kan jag inte undgå att nämna även om mycket hänt inom området sedan den skrevs. Robert Shillers bok Irrational Exuberance är också helt fantastisk, en studie i bubbelpsykologi utgiven precis på toppen av IT-bubblan. Förutom det behöver jag lite betänketid för att komma på fler. Kanske får det bli ett ämne för en framtida boklista.

Öresunds splittring

Pressmeddelande här.

Tidigare under hösten nämnde jag för ett par vänner att det nog inte vore orimligt att köpa lite aktier i Öresund eftersom jag trodde det var tämligen sannolikt att man även under den här vintern skulle försöka åtgärda sin substansrabatt. Av flera anledningar blev det aldrig någon ny position i Öresund (sålde av det sista av min gamla tidigare under året). Jag tyckte inte att substansrabatten som då rådde, 14%, riktigt motiverade en position för ett scenario med obestämbar tidsram som dessutom inte nödvändigtvis behövde ha någon effekt på prissättningen i det korta loppet. Jämfört med förra året ser också många aktier idag attraktivt värderade ut. Sålunda blir tröskeln högre för ett investeringsbeslut.

Förra årets aktioner resulterade i ett minskat Öresund, men substansrabatten har envetet hållit i sig, även om den gick ner något efter att den värsta HQ-stormen dragit förbi. Dessutom gör Carnegies stora tyngd bland innehaven dagens Öresund till ett sämre genomlyst och i mitt tycke mer riskfyllt bolag.

Även om vi såg styckning som en möjlighet kunde åtminstone aldrig jag se den här typen av manöver klart. Främsta anledningen till att man inte styckar bolaget är av skattehänsyn, enligt Sven Hagströmer, och det är förstås ett skäl så gott som något. I första hand är detta dock inte något som är avsett att minska substansrabatten och därmed ekonomiskt gynna alla aktieägare så fort som möjligt, vilket reservationerna mot styrelsens beslut från två ledamöter skvallrar om. Snarare handlar det om att Hagströmer vill avbryta samarbetet med Qviberg (som dock i viss mån kommer att fortsätta genom det gemensamma holdingbolag som upprättas för Carnegie och Klarna). Att relationen har varit ansträngd bör ju inte förvåna någon efter allt som har skett, allra helst inte efter att Hagströmer på frågan från DI om hur deras relation ser ut svarade att “det är en relation”.

Hursomhelst är det inte ett avlägset scenario att Öresund under Qviberg kommer att få fortsätta tampas med sin substansrabatt medan Hagströmers bolag kanske kommer att ligga närmare sin substans i marknadsvärderingen (trots sämre genomlysning på grund av fokuset på onoterade innehav). Den här konstruktionen, vilken har beröringspunkter med Melker Schörlings lösning på problemet med substansrabatt, kan i och för sig kanske försäkra att så inte blir fallet:

Inlösenklausul
Sven Hagströmer och Mats Qviberg föreslår att såväl Öresund som Newco inför en bestämmelse i respektive bolagsordning av innebörd att om bolagets aktie handlats med en genomsnittlig substansrabatt överstigande tio procent under andra halvåret av det senaste räkenskapsåret skall årsstämman ta ställning till ett förslag om inlösen av aktier med likvid i form av ett belopp per aktie motsvarande minst aktiens andel av bolagets substansvärde, förutsatt att sådan inlösen bedöms kunna ske med beaktande av de restriktioner som följer av vid varje tidpunkt gällande regler.

Att vi kommer att få se stora felprissättningar på teckningsrätterna i inlösensprogrammet är nog tyvärr för mycket att hoppas på, med tanke på hur välstrukturerade sådana arrangemang tidigare har varit från Öresunds sida. Nu återstår att se ifall man kan samla en majoritet på extrastämman, men jag utgår ifrån att chanserna för det är goda. Det är åtminstone fortsatt spännande att följa Öresund, även om jag för tillfället gör det från sidlinjen.

Uppdatering: Stockman tar upp en del aspekter som jag inte har med i ett bra inlägg

Artikeltips

Måste få tipsa om den här artikeln av Michael Lewis, som handlar om Daniel Kahneman och hans nyutkomna bok Thinking, Fast and Slow. Kahneman råkar vara fadern av behavioral economics och nobelpristagare i ekonomi. Boken ska jag läsa så fort jag kan och jag gör nog inte bort mig om jag rekommenderar redan nu. Kahneman och hans kompanjon Tversky stod bakom en mängd legendariska experiment som med all önskvärd tydlighet visar människors irrationella sidor. Att dessa ännu inte lyckats avliva homo economicus beror nog mest på den långsamma feedbackprocessen i akademiska kretsar…

Peter Norman

Det här inlägget innehåller bara politiska kommentarer relaterade till finansmarknaden. Ingen fara, det här kommer inte att förvandlas till ännu en politisk blogg, men det här relaterar ändå en del till bloggens ämnesområde.

Idag satt jag och lyssnade på Ekots intervju med Peter Norman från tidigare i år. Ideologiskt ligger vi knappast på samma våglängd, men jag måste säga att han är imponerande och pulvriserar de felaktiga argument för fortsatt statligt ägande på ett ganska enkelt sätt. När reportern frågar varför staten säljer ut bolag när avkastningen under godtyckligt antal år bakåt i tiden har varit bättre på detta ägande än på statspapper, kontrar Norman korrekt med att ett sådant argument både förutsätter att historisk avkastning indikerar att framtida avkastning är riskfri och ger följden att staten borde ha större äganden i vinstdrivande bolag.

Hur bra statligt ägande av produktionsmedlen fungerar över tid har vi alltför många exempel på för att det ska vara en giltig ståndpunkt. Argumenten för detta bottnar antingen i ekonomisk oförståelse eller irrationella känslor kring någon form av hotad nationell heder. Eller mer cyniskt gammal hederlig rent-seeking från viktiga väljargrupper som sedan politiker inte är sena att populistiskt böja sig för.

Att Peter Norman inte har bakgrund som politisk broiler, utan besitter riktig kompetens inom sitt ansvarsområde är förstås en viktig faktor i att han har förståelse för frågorna, även om jag ideologiskt totalt motsätter mig de skattehöjningar som regeringen kommer att genomföra på privatsparande. Alternativet till Anders Borg och Peter Norman, två politiker med bakgrund som anställda inom finansbranschen, är dock i dagsläget socialdemokraternas finanspolitiska talesman Tommy Waidelich, en före detta brevbärare som arbetat på heltid med politik sedan 1988 (och aldrig har haft ett jobb inom den privata sektorn). Mellan dessa två läger är inte valet svårt. Fram för fler politiker med faktiska kunskaper om ekonomi i stort och erfarenheter från sina ansvarsområden i synnerhet. Fortsätter vi på den vägen får vi i alla fall förhoppningsvis inte se försämringar av investeringsklimatet och därmed landets ekonomi över tid.