Homemaid Q3

Homemaids Q3 var väl kort sagt halvdan. Trevligt att marginalerna håller i sig men att man inte kan erövra kunder i högre takt är märkligt. Låt oss också hoppas att man inte förivrar sig vad det gäller förvärv. Det finns förvisso en sannolikhet för att man kan växa billigt även icke-organiskt i den fragmenterade bransch man verkar i eftersom det verkar finnas många marginella spelare med dålig lönsamhet. De priser man har betalat pekar åt det hållet, men då är jag ovetande om exakt hur tilläggsköpeskillingen värderas. Kanske ökar priset markant på grund av detta upplägg, det återstår att se.

Nedrevideringen av Bahnhofs vinstprognos – varför nu?

Resonemanget jag förde om att optionsprogrammet kan ge skeva incitament gällande prognosgivningen fick mig att återbesöka villkoren för optionstecknandet i Bahnhof.

Kategori 1
VD erbjuds att förvärva högst 150.000 teckningsoptioner mot vederlag. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 50.000 teckningsoptioner vid varje förvärvstidpunkt.

Kategori 2
Styrelseledamöter erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 3
Övriga personer i ledande befattning erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 4
Mellanchefer och nyckelpersoner erbjuds förvärva vardera högst 13.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 65.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 4.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 5.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Förvärvspriset för teckningsoptionerna skall bestämmas vid tre tillfällen; i november månad 2010 avseende 130.000 teckningsoptioner, i november månad 2011 avseende 130.000 teckningsoptioner, och i november månad 2012 avseende 155.000 teckningsoptioner. Förvärvspriset skall vid var tid utgöras av det genomsnittliga marknadsvärdet för bolagets aktier under november månad respektive år. Beräkningen skall ske med tillämpning av Black & Scholes-modellen.


I Q3-rapporten kan vi läsa följande:

Vi har justerat prognoserna något mot bakgrund av en svagare tillväxt på privatsidan (under årets två inledande kvartal). Tredje kvartalet är återigen positivt, trots att det finns en eftersläpningseffekt från första halvåret (avseende kundintag).


Vidare:

Den kraftiga och organiska tillväxten är ett positivt trendbrott. Kundintaget är 326 procent högre än föregående kvartal. Nyckeln till framgången är att Bahnhof passerat den omställning som etableringen i utlandet innebar.


Q3 överträffade eller motsvarade alltså förväntningarna. Varför väntade man då med att skriva ned årsprognosen till Q3-rapporten? Vad hade man förväntat sig för mirakel under Q3 som gjorde att man drog ut på det ett kvartal? Och om man nu förväntade sig mirakel under Q3, varför framstår man som nöjda med kvartalet? Inte heller eftersläpningseffekten av den svagare tillväxten kan ha kommit som en chock. Ifall mirakel inte förväntades borde man givetvis ha skrivit ned prognosen redan i Q2-rapporten; det är trots allt de två första kvartalens haltande kundtillströmning som man ger som anledning.

Jag får en naggande, men måhända obefogad, känsla av att prissättningen av optioner i november inte har varit helt oviktig för agerandet.

Bahnhof Q3

Det finns en del att kommentera kring Bahnhofs delårsrapport. Några punkter:

– Det har hintats i olika sammanhang att köpet av Sting inte föll ut så väl som man hade hoppats på. När köpet, och apportemissionen som till hälften finansierade det, offentliggjordes var jag mycket skeptisk, i synnerhet eftersom aktien vid det tillfället kunde anses ordentligt undervärderad (runt 23 kr om jag minns rätt) och köpet därmed gjordes dyrare av användandet av en undervärderad valuta. Att man nu erkänner det misstaget får dock ses som ett styrketecken och min förhoppning är att man drar rätt lärdomar av det, det vill säga att man nu blir ännu försiktigare med förvärv – i synnerhet sådana som inte kan värderas baserat på befintlig omsättning och kassaflöde – och mer obenägen att använda den egna aktien som betalningsmedel.

– Den här bloggen är som många läsare säkert vet väldigt skeptiskt inställd till prognostiserande. Jag ser inte poängen med Bahnhofs prognosgivande och har påpekat detta för ledningen i företaget. Detta är ingen stor sak men även förra året fick man revidera prognosen under året, då man minskade omsättningsmålet men ökade resultatprognosen. I år fick båda minskas.

Att marginalen skulle gå ner från 15% över tid hade jag förväntat mig, dock är det förstås tråkigt att det sker redan i år. Det reflekterar förmodligen en hel del engångskostnader med bland annat emigreringen av privatverksamheten samt utvecklandet av telefoniplattform, men marginalpressen på privatsdan bör verka negativt framöver även när dessa kostnader inte påverkar Bahnhof längre. Vad det gäller omsättningsmålet verkar man ha räknat alltför optimistiskt med både kundintag och lättintegrerade förvärv, vilket indikerar att prognosgivningen inte varit tillräckligt realistisk. Ska man bedöma den reviderade prognosen så verkar den indikera ett fortsatt starkt kundintag under första månaden av Q4 med tanke på att den förutsätter en omsättningsökning med nästan 10% och en resultatökning (ebit) med 30%, givet att man inte nedreviderat prognosen till fortsatt överoptimistiska nivåer.

Hursomhelst önskar jag att Bahnhof slutar ge prognoser. Det riskerar allra helst nu med optionsprogram på plats att ge skeva incitament till ledning att trixa med siffror för att uppnå satta mål och undvika kurspåverkan som kortsiktigt kan sänka värdet på optionerna innan teckning och därmed omintetgöra arbitragevinster i att teckna aktier och sedan sälja över marknaden. Uppenbarligen (vilket bevisas av gårdagens kursfall på 8%) har marknaden börjat lägga vikt vid bolagets prognoser, så en sådan hänsyn måste tas. Dessutom uppfyller inte heller prognoserna sitt syfte särskilt väl om de måste revideras titt som tätt, oavsett åt vilket håll det sker.

– Att kundinflödet tagit fart igen i så stor grad är en otroligt positiv överraskning. Även om företaget förklarade första halvårets svagare kundinflöde med organisatoriska problem vågade jag inte riktigt tro på det. Stadsnätsmarknaden börjar så sakteliga att mogna och jag trodde att minskningen av kundinflödet åtminstone till viss del reflekterade detta. Kanske underskattade jag säljavdelningens betydelse för detta.

– Signalerna från företagssidan verkar trevliga och att satsa på managed hosting känns givet med den ytterligare inlåsningseffekt det ger, allra helst om det sköts bra. Rent finansiellt finns det inte mycket att ta på här för en utomstående, men det hela ger mig i alla fall bra vibbar.

– Kassaflödet ser väldigt bra ut. Kan Q4 och Q1 tillsammans bringa in lika mycket som Q3, det vill säga cirka 20m, bör inte utdelningsmålet vara några som helst problem att hålla sig till. Kanske kan till och med mer än 50% av vinsten delas ut, beroende på hur företaget prioriterar investeringsmässigt. Huvudägarens kommentar pekar också åt det hållet, för nog kan det inte vara årets förhållandevis magra direktavkastning som de menar när de beskriver den som “god”?

Bahnhofs aktie, med god tillväxt och direktavkastning, är en trygg hamn för långsiktiga investerare.

Även i Q2-rapporten talade man sig varm om utdelningar, så jag förväntar mig nu en kraftigt utökad utdelning till våren. Med hänsyn tagen till företagets behov bör detta peka på en hyfsat stabil kapitalbindning och därmed fortsatt goda kassaflöden. Trevligt.

Uppdatering: Upptäckte en märklig sak med det för året prognostiserade resultatet efter skatt. Där har man räknat med full svensk bolagsskatt trots att man under Q3 verkar betala ungefär 22% i skatt. Med tanke på att prognoserna framförallt fokuserar på ebit ser jag inte riktigt syftet med detta, men givet att man når omsättningsmålet kommer man automatiskt att nå ett högre nettoresultat före bokslutsdispositioner (blir pro forma i och med att man får anta att de fonderar en del av vinsten även i år för att skjuta upp skattebetalning) än prognosen ger sken av.

TTM p/e är nu drygt 10 vilket är rätt lågt jämfört med de senaste åren.

Bahnhof och Madeira

I och med PIIGS-problemen sätts nu allt större press på Portugal och i förlängningen på Madeira, som verkar ha extra stora budgetproblem (tipstack till signaturen essingen på Avanzas forum). Detta leder förstås till prat om höjda skattesatser för få bukt med problemen. Jag har inte lyckats hitta någon vidare information om exakt hur viktiga offshoreverksamheterna är för Madeiras ekonomi mer än att att deras servicesektor numera är större än jordbrukssektorn, men detta får antas innefatta den ansenliga turismen. Beaktas ska dock att Madeiras bnp/capita är ansenligt högre än Portugals, vilket får mig att förmoda att offshoresektorn är av stor betydelse för ön som fram till för några decennier sedan var fattigare än fastlandet.

Varför är nu detta relevant? Jo, för Bahnhofs del är ju hotet en markant ökad moms, men ifall närvaron av utländska företag är kritisk för Madeira är just det en av de sista sakerna som man kommer att vrida åt tumskruvarna rejält på. Man är således fast i ett Moment 22 och även om fastlandet skulle vilja införa drakoniska besparingskrav på ön, så gör det knappast någon nytta att komma med krav som är kontraproduktiva i det att de driver ut företag ur området och istället minskar de offentliga intäkterna över tid.

Min uppskattning är att en ökning av skattetrycket med en procentenhet ger ungefär 1 miljon mindre på sista raden för Bahnhof. Vad som kan verka till Bahnhofs fördel är att konkurrenter som eventuellt funderar på en flytt kan bli desto mer tveksamma av det osäkra politiska läget, vilket bör kunna få en dämpande effekt på prispressen på marknaden. Konservativt sett bör vi dock anta en normaliserad intjäning efter skatt på åtminstone 3-4 miljoner mindre från privatsidan (givet oförändrad kundstock) mot vad vi har i dagsläget, både på grund av konkurrensfaktorer och risken för ändrad lagstiftning.

Imorgon kommer företagets Q3-rapport så i ämnet Bahnhof lär det som vanligt inte bli tyst på bloggen.

Dags att uppdatera… Balder.

Sitter i detta nu i skolans datasalar och pluggar inför en redovisningstenta som ungefär hälften misslyckas med vid sitt första försök. Lärorikt är det, även om jag är långtifrån säker på hur väl tentan kommer att gå. Noterar att datamössen i skolan är köpta från Deltaco, alltid trevligt att stöta på lite portföljinnehav i verkliga livet!

Läste även igenom presentationen av mig under “om oss”-fliken. Inaktuell på några punkter märkte jag, och insåg därmed att en viss uppdatering krävs.

Jag var tidigare under året på ett investerarmöte där jag fick träffa Erik Sehlin, storägaren och VDn i Balder. Jag hade, som aktieägare i Balder under ett antal år, fått genomleva såväl samgåendet med Din Bostad som en fantastisk prisuppgång på börsen. I samband med att bostäder blev en större del av Balder, sjönk såväl direktavkastning som soliditet. Detta kommenterade Sehlin, och konstaterade att de i närtid hade haft möjligheten att sälja ut en bostadsfastighet på en mindre ort till 3% direktavkastning (?!). Samma fastighet hade de tagit upp på balansräkningen till 4,5% (!!). En fin vinst för Balder med andra ord, men de låga direktavkastningarna hade redan innan jag fick höra dessa siffror fått mig att ifrågasätta mitt fortsatta ägande i Balder.

Balder hade även i samband med denna investerarträff (samma dag, om jag inte missminner mig) tillkännagivit att de precis köpt Berns lokaler. Driften skulle övertas av Stureplansgruppen, men Balder stod nu som ägare till en fastighet med verkligt premiumläge. Sehlin tog även upp att de nyligen varit med och bjudit på en fastighet på Strandvägen, där de till slut (och även Herr Fredrik Lundberg själv) hade varit tvingade att dra sig ur på grund av en alltför låg direktavkastning.

Det finns säkerligen en möjlighet för Balder att genom god fastighetsförvaltning skapa aktieägarvärde till sina ägare i framtiden. Den riktning bolaget hade vid detta lag, tillsammans med en enligt mig rättvis värdering, hade dock fått mig att se mig om för att hitta nya investeringsobjekt. Jag sålde i mitten av Maj för 47,40 respektive 46,80 SEK per aktie. Omräknat till dagens kurs efter den genomförda Fondemissionen blir detta 31,60 samt 31,20 SEK per aktie.

Balder är inget företag jag i dagsläget överväger att investera i. Kombinationen mycket hög skuldsättning, spretigare strategi än vad jag kan förstå samt genomgående låg direktavkastning får mig att se mig om för bättre alternativ. Jag är fortfarande imponerad av Erik Sehlin dock!

Jag hoppas kunna göra en mer genomgående genomgång vid tillfälle!

Väl mött,

David

Oumbärliga investeringsböcker

Titt som tätt i olika sammanhang får jag frågor om vilka böcker jag rekommenderar någon som är intresserad av att börja investera ska läsa. Jag har läst väldigt många investeringsböcker och de flesta är faktiskt rätt dåliga, så det är förståeligt att många tycker det är svårt att veta var man ska börja. Därför tänkte jag lista några stycken i den ordning en total nybörjare bör läsa dem. Jag är måhända dålig på att förklara mitt användande av olika koncept på bloggen och därför kanske det inte finns några som följer mig som är helt gröna, men ifall ni har några vagt intresserade vänner som inte vet var de ska börja kan ju alltid den här listan användas som någon form av referenspunkt. Dessutom kan det förstås finnas någon bok som ni mot förmodan har missat.

Jag nöjer mig med att lista de jag tycker är de verkligt essentiella. Förvisso finns det fler böcker som jag tycker kan vara av stor nytta för investerare som behandlar till exempel bokföring och psykologi, men den här listan är inriktad på böcker som som har företagsvärdering som fokus.

Ordningen är alltså inte bäst först, utan mest grundläggande först.

1. One Up On Wall Street – Peter Lynch
Hur pass duktig Lynch verkligen var som fondförvaltare är egentligen svårt att svara på. Under den tiden som han basade för Magellan Fund steg index otroligt mycket, men Magellan outperformade trots det kraftigt. Trots det faktum att Lynch verkade gilla väldigt många aktier och ägde en otroligt diversifierad portfölj.

Oavsett det gör han ett väldigt bra jobb med att förklara de mest grundläggande koncepten samtidigt som boken är både lättläst och ganska underhållande. Det finns en del i hans analytiska ramverk som jag inte alls håller med om, men det kan lämnas därhän tills man har fått en mer nyanserad syn på marknaden och investeringsprocessen.

2. The Warren Buffett Way – Robert Hagstrom
Den här boken är en smula mer inriktad på faktisk företagsvärdering än vad Lynchs är och gör ett genomgående bra jobb av att förklara otroligt viktiga verktyg som margin of safety, circle of competence och discount rate. Tyvärr förenklar den vissa saker alltför mycket, något som jag inte tycker är helt nödvändigt även om den riktar sig till en publik som är på förhand okunnig om aktiemarknaden. Buffetts köp av privata företag gås också igenom och även om de kan vara sedelärande ger de inte läsaren mycket kött på benen vad det gäller värdering av publikt handlade aktier.

3.The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America – Warren E. Buffett and Lawrence A. Cunningham
Warren Buffetts samlade aktieägarbrev. Allihop finns förvisso samlade på Berkshire Hathaways hemsida, men att betala en slant för att få dem samlade i mer överskådlig bokform kan vara en av mina bästa investeringar någonsin. Bättre än så här blir det inte, och även om det allra mest grundläggande täcks aningen bättre i ovan nämnda böcker finns det ingen mer pedagogisk än Buffett själv för att få verklig förståelse efter det att man lärt sig krypa. Läs den minst två gånger och tänk på att Buffett aldrig någonsin uttrycker sig slarvigt. Han använder inte kraftord utan att verkligen mena det, han berömmer inte utan anledning och vad som utelämnas kan ibland vara precis lika viktigt som det som nämns. Han menar precis det han skriver i alla avseenden.

4. Common Stocks and Uncommon Profits – Philip A. Fischer
En kvalitativt inriktad bok som måhända är lite träigt skriven (den har några år på nacken) men är ack så viktig i ett klimat där investering efter tillgångar sedan länge har fått stryka på foten för analys av intjäningsmöjligheter.

5. Value Investing: From Graham to Buffett and beyond – Bruce Greenwald
En på all sätt fantastisk bok som jag tyvärr läste relativt sent. Innehåller de mest omfattande och bästa värderingscasen av alla böckerna på listan, uppdaterade till dagens kunskapsnivå. Om någon lite mer rutinerad där ute har missat denna, så skicka genast iväg en beställning.

6. You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits – Joel Greenblatt
En fantastisk genomgång av special situations såsom avknoppningar, konkursbon, arbitragesituationer etc och vilka institutionella faktorer som gör att dessa kan vara profitabla. Skriven på ett väldigt enkelt och lättsamt språk men kräver en del hel förkunskaper för maximal behållning.

Tyvärr är förstås alla böcker inriktade på den amerikanska marknaden, så det finns givetvis en del saker som inte är applicerbara här i Sverige framförallt på grund av juridiska skillnader. Tråkigt nog verkar det inte finnas något bra svenskspråkigt på området.

Nu undrar nog alla var The Intelligent Investor är på listan. Den har jag valt bort av anledningen att jag tycker att alla Grahams koncept redogörs effektivt i övriga böcker i modernare utformning och med ett enklare och koncisare språk. Graham var förstås först med allt detta, men först innebär inte nödvändigtvis bäst. Saker som intjäningsstabilitet, margin of safety och så vidare avhandlas väl i ett flertal av böckerna på den här listan, av vilka alla utom möjligen Fischer är betydligt mer lättpenetrerade än Graham.

Kanske är jag onödigt sur på The Intelligent Investor för att det var den första bok jag läste i ämnet och detta när jag endast vagt förstod vad en obligation var. Då är det inte lätt att ta till sig vad Graham skriver. Sedermera har jag läst om boken och fått mer behållning av den (Grahams språk är faktiskt både vackert och ändamålsenligt trots att det är tröttsamt), men min inställning är fortfarande att böckerna som jag har listat mer än väl täcker in de viktigaste områdena inom värdeinvestering på ett föredömligt och mer lättillgängligt sätt.

Hursomhelst, hoppas att den här listan är till nytta för någon. Om inte annat har jag en länk att skicka nästa gång någon frågar mig personligen.

Glöm inte heller att vi kan nås på admin@vardeinvesteraren.nu eller med hjälp av formuläret här ifall ni har förslag på ämnen, investeringstips, frågor eller annat som kan passa att skrivas om på bloggen.

Rörelse

Long ago, Sir Isaac Newton gave us 3 laws of motion, which were the work of genius. But Sir Isaac’s talents didn’t extend to investing: He lost a bundle in the South Sea Bubble, explaining later, ‘I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.’ If he had not been traumatized by this loss, Sir Isaac might well have gone on to discover the 4th Law of Motion: For investors as a whole, returns decrease as motion increases.


– Warren Buffett

Nyckelordet i det här citatet är ”motion” och den vanliga tolkningen, när sista meningen tas ur sitt sammanhang, är förstås att ju mer man handlar, desto fler friktionskostnader drar man på sig. Men Buffett menade, som framgår av det fullständiga citatet, detta också i ett annat avseende: rörelsen runtomkring ens investeringsobjekt är av precis lika stor vikt. I takt med att uppmärksamheten och likviditeten ökar avtar också avkastningen generellt. Att det talas mycket om en aktie på nätet ser jag som en otroligt stark kontraindikator. Övergår denna uppmärksamhet till ”snack på stan” lägger jag benen på ryggen.

Det finns två skäl till att man bör akta sig noga för de aktier som utgör “bra historier”. Först och främst är risken att andra har större kunskap om aktien än du otroligt mycket större, en situation som man knappast vill hamna i vare sig man vill köpa eller sälja en aktie. Den andra anledningen är att det finns en stor sannolikhet att det sitter ett gäng överdrivet positiva investerare och trissar upp priset, allra helst ifall det inte rör sig om ett större bolag.

Som jag tidigare sagt vid något tillfälle är jag fullkomligt övertygad om att man hade kunnat prestera bättre än index på att blanka de mest omtalade småbolagsaktierna och köpa de mest bortglömda med endast någon form av algoritm till hjälp.