Låg skuldsättning = hög risk?

Åtminstone om man får tro en studie av George och Hwang som länkas på Falkenblog . När slutsatserna blir så uppenbart orimliga att man menar på att låg skuldsättning generellt beror på högre verksamhetsrisk trots studier som pekar på att hög skuldsättning korrelerar med dålig utveckling under recessionära förhållanden. Det är empirik som går rakt på tvärs med George och Hwang som menar att företag med hög skuldsättning inte bör underprestera gentemot sina mer konservativt finansierade konkurrenter på grund av en mer stabil verksamhetsprofil. Eller för att låna Falkenblogs ord:


So, as opposed to Miller-Modigliani, which implies that higher leverage is associated with higher risk, higher leverage implies lower risk because such firms are actually less risky, which is why they have higher leverage. Never mind that higher leverage is associated with higher default rates, or that higher leverage is associated with higher volatility. Higher returning assets must be riskier, and so assets that have high volatility, default risk, etc., are just risky in a very subtle way because they must!

Lider författarna möjligen av ett svårt fall av confirmation bias?

Bahnhof Q2

På det stora hela var Bahnhofs kvartalsrapport en trevlig läsning. Dock finns det en del saker som bör kommenteras.

Det mest iögonfallande är förstås att kassaflödet är negativt. Förra året var det investeringstunga kvartalet Q1, i år inföll det istället under det andra kvartalet med fortsatt utökning av infrastrukturen. Kassaflödet för året beräknas dock bli positivt. Ifall vi antar att det fria kassaflödet för de nästkommande tre kvartalen ungefär kommer att motsvara Q1 kommer man att ha ungefär 30 miljoner i kassan när det är utdelningsdags nästa gång. I så fall kan man nog dela ut 50% av den prognostiserade vinsten för 2011 (37m givet mitt schabloniserade skattetryck om 20%).

Detta betonas ytterligare av huvudägarnas halvlöfte om att infria utdelningsmålet. Givetvis kan dessa beräkningar gå i kras av eventuella förvärv, men med dagens marknadsvärde motsvarar en sådan utdelning 5,6% i direktavkastning, vilket inte är alls illa för ett tillväxtbolag med förhållandevis stora investeringsbehov.

Även denna kvartalsrapport fortsätter att bekräfta trenden att det är företagssidan som är den verkligt intäktsdrivande delen av verksamheten både i form av en väldigt hög tillväxt och på grund av de förhållandevis stora marginalerna. 40% växte man jämfört med Q2 2010, vilket får betraktas som smått otroligt. Dock tycker jag att man får akta sig för en eventuell framtida överetablering i det fall att man framöver fortsätter utöka sina befintliga serverhallar eller bygger nya. Att ifall den enorma tillväxten i branschen plötsligt avtar, på grund av teknologiska framsteg vad det gäller lagringskapacitet eller helt enkelt bara en mättnad av marknaden, sitta med en halvtom serverhall med förhållandevis stora fasta kostnader måste vara ett mardrömsscenario.

Som utomstående är det förstås omöjligt att värdera de riskerna bättre än någon branschkunnig, men devisen att alla tillväxtmarknader slutar i bubblor/övervärdering finns av en anledning. I fallet med hosting, där företagen tar stora kostnader upfront för en senare stor avkastning marginalmässigt kan den effekten bli extra stor. Det är bara att jämföra med alla de extremt dyra investeringar i fiber som skedde under 90-talet till kostnad av en mängd konkurser, för att finna en någorlunda relevant parallell inom ett närliggande område. Hursomhelst finns här en betänklig osäkerhetsfaktor ifall man fortsätter utöka hostingverksamheten i samma takt som tidigare. Dessa investeringar kan möjligen “säkras” med hjälp av joint ventures tillsammans med kunder och/eller konkurrenter, vilket vore en betydligt säkrare väg att gå om än på viss bekostnad av uppsidan. Vad det gäller detta är förstås Karlungs nya projekt med modulära lösningar, vilket löser problemet med överetablering elegant, en potentiell lösning, men hur pass kostnadseffektivt och nära i tiden detta är återstår att se.

På privatsidan är historien en annan. Kundtillväxten sviker en smula och netto vinner man endast 1422 kunder under Q2, vilket är lägre än på mycket länge. I och för sig har heller inga kunder förvärvats under kvartalet och Q2 har de senaste två åren också varit förhållandevis svagt, förmodligen på grund av semestern. Q2-2010 växte man med 2489 kunder vilket endast motsvarade knappt 12% av det årets totala kundtillväxt medan man Q2-2009 växte med 3114 kunder (varav 650 förvärvade), vilket motsvarade knappt 21% av totalen för 2009. Däremot kan vi nog vara ganska säkra på att totaltillväxten på privatmarknaden i och med stadsnätens allt större penetration kommer att fortsätta avta. Visserligen finns det en del ljuspunkter såsom att Göteborg snart kommer att öppnas upp i större omfattning, vilket säkerligen kommer att ge Bahnhof en ökad kundtillströmning. Men överlag kommer förstås Bahnhofs tillväxt i Sverige att konvergera mot befolkningstillväxten över tid, även om man länge än kan fortsätta växa mer än totalmarknaden.

Bahnhof själva verkar lägga en del av skulden för den “lilla” tillväxten på sig själva och menar på att man “blottat strupen” under processen med utlandsflytten och försöker råda bot på detta med både riktade satsningar och priskrig. Tillsammans med priskrigandet samt den vinkning om att konkurrenter eventuellt tittar på att flytta ut verksamheten till lågskatteland också (“här har efterföljande bolag en resa kvar att göra”) ges en aning om att bolagets vinst står inför marginalpress på privatsidan inom en snar framtid.

Allt som allt finner jag ingen anledning att revidera min syn på Bahnhof med anledning av den här rapporten.

Varför återköp sällan är optimalt

Avanza utannonserade ju ett återköpsprogram för ett tag sedan och har sedan dess kontinuerligt köpt aktier över marknaden, i förvisso ganska små kvantiteter. Tills den 16:e augusti. Då upphörde man. Frågan är varför? Köpen har inte varit stora nog att på något sätt vara nära att göra slut på överlikviditeten, så det är inte anledningen. Kanske är skälet att man inte har haft tid, men det verkar krystat i och med att det knappast är något som kräver enorma resurser att administrera.

Oavsett vilket är det sällan återköpsprogrammen fungerar så väl som avsett. Ifall man håller återköpen stadiga över tid leder detta förstås automatiskt till att man köper fler aktier när aktien är billig än när den är dyr, vilket ger en bättre kapitallokering än utdelningar, eftersom det sker under en längre period och därmed drar nytta av det löpande kassaflödet. Tyvärr är det en konstruktion som fungerar bättre i teorin än i praktiken. Många undersökningar pekar på att företag använder återköp oftare när priserna är höga än när de är låga, vilket indikerar att antingen felaktiga motiv (understödja priset exempelvis på grund av optionsprogram) eller psykologiska aspekter (att man helt enkelt inte vågar återköpa när det ser mörkt ut på marknaden) är ett stort problem.

Det finns en del företag som oförtrytligt fortsätter med sina syntetiska återköp oavsett omvärldsfaktorer, till exempel Swedish Match. Men de är få, och i Swedish Matchs exempel är den psykologiska aspekten förmodligen väldigt negligerbar för ledningen; de vet att antalet tobaksbrukare inte påverkas negativt av konjunkturen och behöver därmed inte bekymra sig om att det framtida kassaflödet ska torka upp på grund av det.

Om ledning och styrelse agerade fullständigt rationellt hade jag alla gånger föredragit återköp framför utdelningar på grund av skattefördelen och att man i snabbare takt kan överföra överflödiga likvider till aktieägarna. Tyvärr är fallet sällan så och därför skulle jag nog föredra att företag med stabilt och stort fritt kassaflöde istället börjar titta på möjligheterna att ha flera utdelningar om året, för att på så vis tillåta sina ägare att förränta kapitalet snabbare.

Huruvida Avanza beslutat att avbryta återköpen eller om det bara är ett tillfälligt uppehåll av för mig okänd anledning vet jag förstås inte. Oavsett vilket provocerade det fram den här posten av mig. Jag hoppas att de inte fått kalla fötter och att de återupptar återköpen så fort det bara är möjligt och sedan inte avbryter dem förrän överkapitaliseringsfrågan är löst, oaktat vad som händer på marknaden eller med den egna aktien.

Homemaid Q2

Kvartalsrapporterna i mitt kanske mest spekulativa innehav är alltid högintressanta. Rensat för engångsintäkter på 5,1m under Q2-2010 ser årets resultat för Q2 ut att ungefär matcha fjolårets. Det är ju förstås inget superresultat eftersom man har vuxit i omsättning, men min största farhåga från början har varit att att marginalerna ska gå ner ordentligt, något som inte har skett ifall man tar i beaktning den extra marknadsföringssatsning som har belastat resultatet under första halvåret 2011. Detta tar jag som ett svagt positivt tecken på marginalernas uthållighet och även en indikation på att inlåsningseffekten som prenumerationsupplägget ger är en välfungerande modell. Givetvis kan marginalerna sjunka ifall konjunkturen blir sämre, men det sker i så fall förmodligen främst i form av uppsagda prenumerationer snarare än prispress på tjänsterna, varefter sedan omsättningen minskar med viss eftersläpning.

Branschen verkar nämligen vara i en konsolideringsfas, vilket förstås är en alldeles utmärkt utveckling för Homemaids del. 13 516 företag utförde RUT-tjänster under 2010 medan drygt 11 000 gjorde det under första halvåret 2011, skriver man. Det är ett gott tecken, men på en fortfarande kraftigt växande marknad som samtidigt konsolideras bör en förhållandevis stor spelare som Homemaid kunna ta mer kunder. Detta har förstås adresserats med marknadsföringssatsningen, men likväl förtjänar det att påpekas.

Med en fin nettokassa och förbättrat kassaflöde från den löpande verksamheten samt ett lågt p/e-tal ser jag det som långsökt att något kan drabba verksamheten så pass hårt att investeringsrisken är särskilt stor. Med tanke på den förhållandevis stora kassan har jag svårt att se att man kommer att minska utdelningen till våren ifall inget oförutsett inträffar (såsom ett större förvärv). I så fall har vi en direktavkastning på över 7% på nuvarande nivåer och en vinstmultipel förmodat runt 7-8 för helåret. Visst är Homemaid ett litet företag med en del risker som jag påtalat flertalet gånger, men de känns förhållandevis överkomliga till en sådan värdering för ett företag som trots allt växer rätt bra fortfarande.

Omviktningar

Det har blivit lite förändringar nu under de senaste oroliga handelsdagarna. Kanske borde jag ha legat något mer likvid tidigare, men fördelen med att äga Swedish Match-aktier är att aktien sällan rör sig särskilt mycket eller påverkas av marknadsoron i stort, så jag passade på att sälja av mitt innehav där och fylla på i lite andra aktier som marknaden varit och är mer nervös över. Jag har inte längre några likvider på aktiekontot heller, vilket kanske kommer att visa sig medföra en del alternativkostnader ifall marknadsnedgångarna fortsätter, men jag tycker att mina innehav nu ser så pass trevliga ut att det är en risk jag är beredd att ta. Så här ser portföljviktningen ut nu:

Bahnhof: 39,7%
Berkshire Hathaway: 24,4%
Avanza: 15,1%
Hemligt 1: 9,9%
Homemaid: 5%
Handelsbanken: 3,9%
Hemligt 2: 2%
Hemligt 3: 1,6%

Hemligt 1, som jag nämnt tidigare i bloggen. har som ni ser ökat en hel del i andel av portföljen, detta eftersom aktien har minskat stadigt i pris sedan jag först började köpa. Jag har en halvfärdig analys skriven och kommer att avslöja namnet på bolaget så fort jag hittar motivationen att skriva färdigt den.

Rent allmänt är det nog vettigt att hålla fokus på large caps under sådana här tider eftersom det oftast är de bolagen som har tillräckligt likvida aktier för att kunna falla substantiellt och med tillräckliga poster för att det ska vara möjligt att bygga positioner. Dessutom är nedsidan förstås ofta mindre för stora bolag i kristider än för små, som kan påverkas väldigt mycket mer av tillfälliga störningar i efterfrågan eller konkurser hos motparter. Under början av veckan försvann dock köpsidan totalt på small capsen och det tillsammans med förmodade margin calls gjorde att jag kunde fiska upp en del aktier billigt, om än inte så många som jag kanske hade velat. Därav mina små positioner i de sista två aktierna.

I övrigt har jag förstås, som ni kan se, ökat massivt i Berkshire Hathaway, som i nuläget inte värderas långt över book value (även om deras aktieinnehav i framförallt Coca-Cola, Wells Fargo och American Express förstås har minskat i pris en hel del). Men att kunna köpa en kraftigt diversifierad verksamhet med en fantastisk kapitallokerare vid toppen till ett sådant pris kan aldrig vara helt fel. Jag kanske inte maximerar mitt bästa möjliga utfall, men jag minimerar definitivt risken för ett riktigt dåligt utfall.

Hoppas att ni har lyckats plocka upp lite billiga aktier i dagarna och att ni inte är alltför ledsna över paniken på finansmarknaderna. Om ni allvarligt störs av att marknaden faller bör ni förmodligen tänka på att minska er exponering. Buffett och Munger brukar ju säga att man inte ska handla med aktier om man inte klarar att se det nominella värdet på sin portfölj gå ner med 50%. Det här fallet har bara varit drygt hälften så stort…

Tankar kring omplacering

Nu har börsen äntligen fallit en bit och vissa fina företag börjar se väldigt attraktiva ut till dagens priser. Jag tog en stor position i Hennes & Mauritz för ungefär ett halvår sedan när det mesta såg dyrt ut i brist på andra placeringsalternativ. Att flytta om känns inte jätteroligt eftersom jag gillar HM väldigt mycket men för tillfället ser jag mer värde på andra håll. HM känns dock som ett väldigt bra innehav ifall vi är på väg mot en utdragen lågkonjuktur. Däremot vill jag nog höja upp Fenix Outdoor ännu mer som för tillfället handlas till p/e på 11. Kapitalstrukturen är väldigt konservativ vilket är trevligt i oroliga tider. Dessutom är avkastningen på investerat kapital, marginalerna och tillväxten på väldigt fina nivåer för ett så billigt företag. Fenix Outdoor är för tillfället mitt näst största innehav och utgör 20% av min portfölj. Att allokera om lite av mitt HM innehav till ytterligare Fenix Outdoor aktier känns inte orimligt för tillfället.

Med de senaste dagarnas fall börjar dock företag jag tidigare varit intresserad utav att se attraktiva ut. Jag har alltid gillat Atlas Copco men har aldrig ansett att tillfället att komma in till ett pris som ger en tillräckligt bra margin of safety. I dagsläget känner jag dock att läget kan vara annorlunda. För tillfället är jag inte tillräckligt insatt i företaget för att göra några uttalanden men dagens pris motiverar i alla fall en ordentligare analys. Förhoppningsvis kan jag ta en ordentligare titt på dem efter min tenta på fredag. Jag har aldrig belånat mina innehav och kommer förmodligen inte att göra det. Däremot måste jag erkänna att jag börjar få ett litet sug att belåna min lägenhet och tanka på mer aktier. Jag håller er uppdaterade om jag flyttar om något i min portfölj och ska försöka skriva någon mer ingående post om de företag jag väljer att titta närmare på.

Michael Burry


En dokumentär om en av de mer intressanta investerarna av idag. Mer om honom och hans bets mot subprimemarknaden med hjälp av credit default swaps kan läsas i Michael Lewis bok The Big Short, som är både lättsmält och väldigt intressant på samma gång.