Downtime

Som ni kanske har märkt har sidan legat nere ett tag igen, men det spelar mindre roll för postningsfrekvensen eftersom jag befinner mig utomland för tillfället. Således blir det förmodligen inga poster från mig de närmsta dryga två veckorna, om jag inte mot förmodan får tid över och blir lite uttråkad. Därefter trillar det in lite intressanta rapporter, så då återkommer jag.

Djävulens advokat – Homemaid

Jag har inte skrivit speciellt mycket om Homemaid på bloggen, dels för att nyhetsflödet ifrån dem är väldigt torftigt och kanske dels för att det är mitt näst minsta innehav. Hursomhelst tänkte jag att det kunde vara dags för en post som behandlar dem och vad vore bättre då bättre än att utsätta dem för en rejäl grillning i mitt nya projekt!

Nedanstående tangerar inte nödvändigtvis mina egentliga åsikter i alla, eller ens några, delar.

Mitt Homemaidinnehav, som är runt 10 månader gammalt, gick från omedelbar kursrusning till bortglömdhet tämligen snabbt. Med tanke på att både tillväxt och marginal fick sig en liten törn i Q1 är det förmodligen välmotiverat. Lägg på detta en väldigt svag intjäningshistorik där endast de två senaste åren har genererat någon vinst att tala om. Dessförinnan har man skvalpat strax ovanför och strax under nollresultat.

Aktien handlas på p/e 8 på fjolårsresultatet. Lågt kan tyckas men då tar man inte hänsyn till de obefintliga inträdesbarriärerna i branschen, en konkurrenssituation som bara förvärras av alla de lycksökare om dras in i branschen ut av rutavdrags-boomen. Problemen med konkurrensen verkar företaget själva ha kommit underfund med, vilket deras stora marknadsföringsatsning under Q1 vittnar om. Ifall det verkligen kommer hjälpa dem mot alla småskaliga aktörer, ofta med personliga kontakter på orterna de verkar, känns tveksamt.

Det står tämligen klart att de marginaler som Homemaid uppvisade under fjolåret knappast är långsiktigt hållbara i en bransch med så lågt förädlingsvärde. I praktiken vem som helst kan gå in och konkurrera med lägre lönsamhetskrav, något som kommer att göra Homemaids marknadsposition tuffare att bibehålla över tid.

Med en sjukfrånvaro på över 5% blir det även svårt att få kontinuitet med de anställda och över tid förbättra de anställdas effektivitet. Jag kan inte minnas att jag någonsin har sett ett annat företag med så stor redovisad sjukfrånvaro, men detta är förstås i mångt och mycket branschspecifikt, dels på grund av den fysiska arbetsbördan med stor belastning på bland annat rygg och dels på grund av könsfördelningen på företaget. Kvinnor sjukskriver sig helt enkelt oftare än män. Oavsett vilket är det förstås ett problem inte bara för Homemaid utan för hela branschens lönsamhet och effektivitet.

Ovanpå detta har vi det politiska läget, där branschens nuvarande omfattning endast kommit till på grund av subventioner till branschen. Ett regelverk som knappast är hugget i sten, vilket skänker ytterligare osäkerhet till verksamheten.

Precis som att informationsflödet kring Homemaid är relativt tunt blev min kritiska post visst ganska tunn också, men det kan inte hjälpas. Har jag missat något uppenbart problem med Homemaid? Fyll gärna i bland kommentarerna.

Avanzas VD-byte

De flesta som läser den här bloggen har nog inte missat att Avanza nu har värvat en ny VD. Jag känner inte till Martin Tiveus sedan tidigare, men litar i allmänhet på Sven Hagströmers omdöme. Däremot är vi på bloggen extremt skeptiska till externrekrytering i allmänhet. Bahnhofs lilla experiment på området blev ju tämligen misslyckat. Anna Mossberg, som kom från Telia, fick lämna posten efter bara ett par månader och ersattes istället av Klas Westholm, som var en mångårig medarbetare.

Problematiken med externrekrytering blir extra tydlig i företag som likt Avanza och Bahnhof har en stark intern profil, där medarbetarna förknippar sig själva med varumärket på ett sätt som inte motsvaras på många andra arbetsplatser. Dels sänder det signaler om att de medarbetare som redan finns inom organisationen inte är tillräckligt kompetenta och riskerar därmed att sänka deras motivation, och dels löper man risk att störa en väl inarbetad kultur som tjänat företaget väl över tid. I Avanzas fall tjänar man förvisso på att ha en medialt duktig ledare på ett annat sätt än många andra företag, men att satsa på någon som inte verkar ha någon som helst förhandsinsyn i branschen verkar också en smula lustigt.

Förhoppningsvis har detta inte en alltför stor inverkan på Avanzas framtida utveckling, men det spontana intrycket förblir att man här har gjort ett rejält feltänk.

Djävulens advokat – Avanza Bank

I ett fåfängt försök att försöka värja mig mot confirmation bias tänkte jag inleda en serie inlägg med målet att slå hål på mina egna hypoteser kring aktierna som för tillfället finns i min portfölj. I bästa fall missar jag massor av viktiga aspekter som sedan ni läsare förhoppningsvis kan fylla i, och i värsta fall kommer jag inte på någonting som talar emot min tes, vilket skulle vara det yttersta beviset på att mitt beslutsfattande omgärdas av ett rosa skimmer.

Nedanstående tangerar inte nödvändigtvis mina egentliga åsikter i alla, eller ens några, delar.

Först ut till rakning blir mitt näst största innehav, Avanza. Aktiekursen har gått kräftgång det senaste året efter att ha mer än tredubblats på under 2 år dessförinnan. Jag minns väl att både jag och David hade en diskussion kring värderingen förra våren, förmodligen någon gång i samband med att Nicklas Storåkers avyttrade stora delar av sitt innehav på dåvarande all-time high kring 250 kronor. Vi var då båda överens om att aktien inte hade mycket att ge på uppsidan i ett kort perspektiv, särskilt med hänsyn till att värderingen låg på i runda slängar 25 gånger föregående års vinst. Emellertid valde ingen av oss att sälja, både med hänsyn till stora innestående orealiserade vinster som hade genererat betänkliga skatteskulder och med hänsyn till att bolagets långsiktiga utsikter såg otroligt bra ut. Vid tillfället som detta skrivs verkar detta ha varit ett relativt dåligt val, men egentligen bör värdet av beslutet snarare utvärderas om 3-4 år till. En viss läxa av detta kan jag tycka att jag har lärt mig i att jag bör tänka både en, två och 18 gånger extra kring ett innehav när multiplarna börjar se så väldigt höga ut.

Hursomhelst är det inte Avanza anno 2010 som det ska tas en kritisk titt på, utan Avanza av idag. Det har tornat upp sig en del risker på senare tid som gör det värt att ifrågasätta dagens värdering. På rullande årsbasis värderas aktien för tillfället till ett p/e på 19. Ett objektivt sett högt tal, givetvis. Detta förvärras av faktumet att långtida VD:n Nicklas Storåkers kommer att stiga tillbaka inom kort, en klar risk för kulturen inom företaget. Dessutom stångas man nu mot regeringen ifråga om belåning på kapitalförsäkringar samt det kommande investeringssparkontot – en fråga som troligen kan komma att beröva Avanza på en viktig intäktskälla. Lägg på detta att ett stort argument för att skifta till kapitalförsäkring från vanlig depå då skulle försvinna, något som kan komma att hota kapitaltillströmningen till Avanza rejält.

Kapitaltillströmningen, ja. Eller nettoinflödet som det mer vanligen skrivs. En stor del i köpcaset för Avanza är just det stora glappet mellan nettoinflödet och de nuvarande marknadsandelarna. År 2010 hade man 6,2% av det totala nettoinflödet på marknaden, medan marknadsandelen uppgick till 2%. Ifall detta är beständigt är givetvis tillväxtutsikterna otroligt bra. Problemet är att det inte är det.

År 2006 hade man hade man 4,1% av nettoinflödet, en andel som till år 2007 sjönk till 2,2%! En remarkabel procentuell nedgång. Kan detta hända igen? Ja, det är inte alls osannolikt med belåningsfrågan i luften samt ett Nordnet som inte kan fortsätta göra bort sig i samma sanslösa utsträckning som tidigare är hoten mot Avanzas marknadsposition större än på länge. Samma argument för att flytta till nätmäklarnas kapitalförsäkringar kommer helt enkelt inte att existera längre och då föredrar folk att hålla sig till de pålitliga större bankerna hos vilka de ofta har personliga relationer med rådgivarna.

Dessutom är det icke att förglömma att mycket av Avanzas intjäning drivs av courtageintäkter, vilka minskar betänkligt nu när antalet affärer går ner i takt med att räntesnaran dras åt runt privata låntagare samtidigt som bankräntan blir mer attraktiv. Med sådana utsikter är ett p/e på 19 för ett finansbolag högst tvivelaktigt…

Har jag missat något uppenbart problem med Avanza? Fyll gärna i bland kommentarerna.