Trouble in paradise

Igår avgick en av Berkshires nyckelpersoner under tråkiga omständigheter. Buffett har skickat ut ett pressmeddelande om saken som står att finna här. Det är några saker i hans uttalande som inte riktigt stämmer, minst sagt. Det finns först och främst några klara indikatorer på att det faktiskt är så att Sokol, en av de oftast tippade att ta över som VD för Berkshire den dagen Buffett inte längre sitter vid rodret, faktiskt blev sparkad. Starkast av dessa är att Buffett säger Sokols agerande inte var ”unlawful”. Ordvalet är det viktiga i sammanhanget här. Han använder inte ”immoral” eller ”wrong” eller något annat som indikerar någon form av stöd för Sokols rätt att agera på det vis som han har gjort. För någon som alltid är väldigt noga med att uttrycka sig precist och dessutom säger till alla sina anställda att de i alla lägen ska fundera på om deras handlingar i företagets namn tål att skrivas om på förstasidan i morgondagens tidning, så är det så nära en totalsågning man kan komma.

Det står nog utom allt rimligt tvivel att Sokol faktiskt fick sparken, vilket ett par andra saker också vittnar om. Sokol, som är en nära vän till Buffett även privat, lämnade in sin avskedsansökan via sin sekreterare. Om det handlat om att på ett vänskapligt sätt gå vidare i livet så låter detta lite väl opersonligt. Dessutom undrar jag varför de inte skulle försöka övertala honom att stanna även denna gång, om det inte vore för att de faktiskt var ganska glada att han gick…

Om vi lägger skvallret åt sidan så finns det faktiskt några saker som jag starkt vänder mig emot i det hela. Och det är inte ofta som ni kommer att få se stark kritik av Buffett på den här bloggen så håll i hatten. Dels finner jag det anmärkningsvärt att Buffett inte på något sätt reagerade över att Sokol faktiskt berättade att han ägde aktier i Lubrizol när han kom med förslaget om ett övertagande. Ifall det nu vore så att Buffett beslutade sig för att förvärva, så vore det ju enkelt att eliminera all ”moral hazard” genom att Sokol helt enkelt fick lov att sälja sina aktier innan budet offentliggjordes. Men en sådan enkel åtgärd verkar ha glömts bort, kanske på grund av att nyheter om ett förestående bud läckte till allmänheten innan offentliggörandet och därmed gav Sokol orealiserade vinster på aktien redan före faktumet.

Det andra som jag inte godtar är att Sokols agerande skulle vara lagligt. Utan att vara jurist är jag ganska säker på att det är högst olagligt. Sokol köpte aktier i nära anslutning till att han tog upp det som ett case för Berkshire att ta över. Visst kunde han, som det står i pressmeddelandet, inte veta vad Buffett, som enväldigt tar alla sådana beslut, skulle ha att säga om saken, men faktumet att han alls tog upp det med sin chef indikerar att han såg en chans att Buffett skulle nappa. Det är att likställa med att ha insiderkunskap om aktien, agera på det och profitera.

Om så chansen bara var 0,1% att Buffett skulle tycka om idén, så skulle det ändå göra att han i snitt skulle tjäna på sitt agerande. Det är omvittnat att Buffett har ”tränat upp” sin omgivning att bara komma med förslag till honom som stämmer in på en hel drös tumregler, så rimligen bör chansen också varit mycket högre än så. Givetvis är de omständigheterna ganska kritiska för Sokol och jag skulle bli förvånad om det inte i alla fall blir rättssak av detta, även om insidermål i vanlig ordning är oerhört svåra för åklagaren att få fällande dom i.

En förmildrande omständighet i det hela är att Sokol svårligen kan ha haft uppsåt eftersom han ska ha tjänat väldigt små summor i förhållande till sin förmögenhet på det hela. Sätt detta i förhållande till risken för hans yrkeskarriär och det verkar som ett sällsynt dumt sätt att medvetet agera på. Men konstigare saker har hänt.

Hursomhelst är den här typen av insideraffärer alltid intressanta. Att olika händelser både långt över gränsen och i närheten av den är kontinuerligt förekommande, och för det allra mesta förblir ostraffade, är relativt okontroversiellt. Men var går egentligen gränsen för vad som är insiderinformation och inte? Den saken är långt, långt ifrån solklar i många fall.

Informationseffektivitet

På de stora listorna är det relativt sällan som aktier slår extremt mycket åt olika håll på rapporter. Framförallt handlar det om att den uppsjö av investerare och analytiker som följer bolaget oftast, tillsammans, har en bättre uppfattning än en enskild person har. Tar vi bort analytiker och minskar gruppen investerare, så tappar marknaden rejält i smarthet, däremot. Då kan man få kurvor med väldigt speciella rörelser kring rapporterna, trots att man med ledning av publik information i förväg kunde sluta sig till att marknaden troligen missuppfattat situationen. Illikviditet gör helt enkelt marknaden dummare.

http://vardeinvesteraren.nu/wordpress/wp-content/uploads/dyn_hist_chart.jsp_.png

Ekonomi, biologi och fysik

I ljuset av marknadsrörelserna i samband med katastrofen i Japan tänkte jag ge min syn på frågan om marknadens effektivitet.

Den här bloggen tar sällan upp ämnet ekonomi i stort, mest för att jag är av åsikten att mycket av ekonomiska idéer är godtyckliga och modellerna sällan väl underbyggda eller genomtänkta. Eller rättare sagt, de är kanske väl underbyggda men de litar alltför ofta för mycket på sina, ofta falska, grundantaganden. Det ges sällan utrymmen för att de ibland högst tvivelaktiga axiom som uppställs för att teorierna ska ha ett faktiskt värde kan vara felaktiga och man litar alltför mycket på induktiva metoder.

Det är denna längtan efter en rigid vetenskaplighet, som helt enkelt inte står att finna inom ämnet ekonomi, som gett upphov till idéer om den effektiva marknaden, CAPM och VAR bland mycket annat. Dessa bygger i mångt och mycket på rationella agenter som snabbt hittar equilibrium på marknader. De behandlar helt enkelt marknadens aktörer som fysiska krafter, som verkar på samma vis oavsett situation helt rationellt och utan känslor. Detta genererar modeller som säger att en aktie som har sjunkit 50% är betydligt mer riskfylld än en som har stigit 10%, något som för en privat uppköpare är ett fullständigt barockt påstående. Hur skulle det kunna vara mindre riskfyllt att betala 500 miljoner för ett företag än 1,1 miljard?

Uppenbarligen har marknaden någon magisk kraft som gör att människor där, men ingen annanstans, agerar rationellt och logiskt i egenskap av sina stora massor. Att “pöbeln” i grupp agerar fullkomligt oförutsägbart, manodepressivt och lättlurat på alla andra områden är tydligen oviktigt (för att göra det enkelt för mig offrar jag mig för Godwins law och faller tillbaka på det mest klassiska exemplet: Nazityskland).

Inom de mjuka vetenskaperna finns det ett fenomen som brukar kallas för “physics envy”, det vill säga en tendens att till varje pris vilja kvantifiera alla faktorer och stoppa in i matematiska modeller som sedan kan spotta ut något man kan luta mot. Något som fick Long-Term Capital Management att ha en hävstång på upp emot 1:100 och ändå tro att deras verksamhet var totalt robust; deras historiska modeller sade trots allt att de skulle gå i konkurs en gång per 100*universums ålder. Uppbackade av de båda nobelpristagarna Scholes och Merton var det få som vågade säga emot. Skulle vilja rekommendera den välskrivna boken “When Genius Failed” av Roger Lowenstein för en mer omfattande bild av LTCM.

Min syn är omvänt att ekonomer bör börja snegla mer mot både biologi och psykologi än fysik, vilket det i alla fall finns en del framstående ekonomer som håller med mig om. Jag snubblade över den här artikeln idag, vilket var vad som fick mig att börja skriva den här posten.

Kortfattat är min uppfattning att marknaden är oerhört mycket mer styrd av likviditet än de traditionella ekonomerna vill erkänna. Likviditeten i sin tur är dels styrd av stora institutionella spelare vars incitament inte alls är nyttomaximering i form av optimal avkastning för sina portföljer, utan ofta styrda av dels juridiska restriktioner, dels egoistiska mål som är vitt skilda från avkastningsmaximering och dels relativa mått (incitamentet att riskminimera i form av att kopiera index snarare än vitt skilja sig och riskera underavkastning, vilket skulle leda till krympande inkomster). Resterande delen av marknaden består av privatpersoner, som till väldigt stor del är både okunniga och känslostyrda, vilket i ännu högre grad tenderar att förstärka likviditetsaspekten.

Marknaden är förvisso i många avseenden effektiv eller nära effektiv, men i minst lika många fall styrd av snedvridna incitament till följd av dåligt konstruerade regleringar, dåligt informerad allmänhet samt dålig genomlysning av marknaden.

Avanza, Nordnet och lånesäkerheter

Tänkte att jag skulle följa upp mitt resonemang med Nordnets och Avanzas distinkt olika strategival. Där Nordnet försöker satsa så brett som möjligt på alla fronter och verkar sträva allt mer mot att bli en fullsortimentsbank, med ett stort produktutbud och en spridd geografisk närvaro (om än minskande då man sålt av verksamheterna i Tyskland och Luxemburg) så är istället Avanza fast fokuserade endast på sparmarknaden och Sverige.

Alldeles nyligen lanserade Nordnet blancolån, Toppenlånet, för privatpersoner. Taket för ett sådant är 350.000 kr och grundkraven är en årsinkomst på 200.000 kr, 3 års anställning i Sverige och inga betalningsanmärkningar. Huruvida deras screening innefattar en titt på låntagarens skuldsättning i förhållande till tillgångar och inkomst förtäljer dock inte historien, men jag misstänker starkt att så inte är fallet. Hursomhelst berättar man stolt att man inte frågar om ändamålet för lånet. Givetvis har detta erbjudande spetsen riktat mot den kundkretsen som tidigare istället hade tagit topplån till sitt bostadsköp. Fast utan säkerhet.

Jämför detta med Avanzas relativa nyhet, Superlånet, som får tas till upp till 35% av värdet på innehaven i portföljen om de är minst tre stycken höglikvida large cap-bolag, förutsatt att man inte har några derivatpositioner eller blankar något. Ingen enskild aktie får dessutom ensamt utgöra mer än 49 % av värdet av den totala säkerheten. Självklart är jämförelsen med Toppenlånet rent produktmässigt helt sned, men jag tycker ändå den illustrerar väldigt väl skillnaden i de två bolagens filosofier.

Avanza lanserade Superlånet eftersom de hade en väldig massa likvider skvalpandes på lågräntekonton, där de inte gjorde mycket nytta. Det är förstås en risk att man blir en så kallad ”yield pig” när man har alltför mycket likvider som man är desperat att sätta i arbete, det vill säga att man till varje pris jagar ökad avkastning, med risk för blindhet inför risken som det kan medföra.

Men titta på kraven ovan. Låter det som att man tar på sig massiv risk? Nej, jag skulle vilja hävda att det här en smått genial konstruktion, både för kunder och för företaget. Snarare är det så att produkten i sig uppmanar kunderna att ta på sig lägre risk, än de annars kanske hade gjort. Avanza säger tydligt: vill du ta del av vårt erbjudande så får du inte handla i riskfyllda derivat eller spekulera i nedgångar direkt i aktier. Och detta med ett lån som ligger ungefär 1,5 procentenheter lägre än boräntorna… Om någon nu tvivlar på konstruktionen i sig, så kan jag passa på att flika in att Avanza i princip aldrig har haft några kreditförluster och inte har tagit på sig några alls efter införandet av Superlånet.

Så har vi då Nordnets Toppenlån, som måhända kan vara en bra opportunistisk bet, nu när bolånetaket har satt mången storstadsmänniska i en prekär situation. Fast jag är väldigt tveksam. Det är extremt tydligt att man är ute efter personer i storstadsområden som är 1) unga 2) nyinflyttade och nyskuldsatta 3) har en förhållandevis låg jobbsäkerhet med hänvisning till punkt 1 4) befinner sig nära den undre gränsen för årsinkomst med hänvisning till punkt 1 samt det låga övre taket på lånet 5) har små egna besparingar.

Låter detta som en grupp som man vill låna ut pengar till med tanke på stigande räntor och en högst tveksam bas i reella värden på bostadsrätter i storstadsområdena, i synnerhet Stockholm, idag? Jag tror inte det. Och Nordnet gör det utan säkerheter. Det kan sluta ganska illa.

Disclaimer: Jag är aktieägare i Avanza och bloggen gör reklam för företaget.

Homemaid Q4

Jag har legat lite på latsidan och inte kommenterat detta än men det har ju varit ganska häftiga rörelser (framförallt nedåt) i Homemaid-aktien efter släppet av bokslutet, och det så klart på grund av Q4. Jag vet inte om marknaden till viss del hade missat att Q4-09 gav ganska kraftiga positiva skatteeffekter, vilket gör att en direktjämförelse är väldigt orättvis. Homemaid har ju inte kvar de förlustavdragen längre. Möjligen blev man lite väl optimistisk under en period efter att man hunnit “ta in” att RUT-avdraget lär bli kvar inom överskådlig framtid. Det är lätt att vara efterklok, men aktien var nog inte så väldigt aptitligt värderad precis innan rapportsläppet heller. Det verkar som att man plöjer in en del pengar i nyetableringar och fortsätter att växa kraftigt i antal anställda. Styrelseledamoten och storägaren Fredrik Grevelius ökade efter rapport, vilket är i alla fall ett svagt positivt tecken.

Summa summarum så finner jag ingen anledning att omvärdera mitt innehav med anledning av bokslutskommunikén.