Bahnhofs bokslutskommuniké

Idag släppte Bahnhof sin rapport. Den innehöll lite strukturella förändringar och bokföringsgrejer som jag ännu inte hunnit dyka djupt nog i för att helt kunna greppa. Men överlag var det en trevlig rapport som kom in helt i linje med förväntningarna. Det var även intressant att få reda på deras kostnad för nyrekrytering av en kund (275 kr) och det resonemanget innehöll en illa dold passning till Alltele och deras förvärvsstrategi. Något som jag ser som en klart valid poäng och ett helt riktigt strategival, nämligen att inte betala stora premier för förvärvade kundbaser, allra helst i ljuset av den mindre kundlojalitet som det medför.

Mycket riktigt nådde inte utdelningen upp till målet om 50% av årsvinsten, vilket jag ju förutsåg i en tidigare bloggpost. Vad som däremot överraskade var prognostiseringen av resultat för 2011, där ökade marginaler förutspås. Något som går på tvärs med de varningar om priskrig som utfärdades för ett halvår sedan. Uppenbarligen verkar konsolideringen av stadsnätsdelen, som jag tidigare har pratat en del om, ha anlänt tidigare än Bahnhof har räknat med.

Hur portugalsatsningen spelas ut ska bli intressant att följa framöver. Det verkar som att man även fortsättningsvis kan se på Bahnhofs framtid med tillförsikt.

Historielösheten hos Swedbankhaussarna

Vill bara passa på att skriva om en älsklingsaktie i investeringsbloggosfären. Nämligen Swedbank. Onekligen har man haft en otrolig resa om man investerade på botten mitt under brinnande finanskris och har hållit tills nu. Detta verkar ha stigit många åt huvudet, för superlativen kring Swedbank sparas det knappast på. Jag reagerade särskilt för ett tag sedan på en bloggkollegas sturska uttalanden om att Swedbank är en aktie “helt i Buffetts anda”, vilket bara är fullkomligt bisarrt.

Analysen gick som följande: 1) Swedbank har många kunder 2) ledningen av idag har lärt sig av historien. Punkt 1) går förstås inte att ifrågasätta i sig, Swedbank är onekligen Sveriges största bank på privatmarknaden. Saken är bara den att storlek till varje pris och snabb expansion är ett ohyggligt dåligt strategival för en bank, något som åskådliggjorts i en mängd olika bankkriser som endast med hjälp av statliga räddningspaket lösts utan att att ruinera alla med kopplingar till verksamheten. Att anta att bara för att aktieägarna klarade sig lindrigt undan med lite utspädning under den gångna krisen, så kommer staten inte att gå hårdare åt misskötta bankers aktieägare i framtiden är ett stort misstag.

Angående 2) kan en viktig historisk lektion i sammanhanget vara 90-talskrisen . Det tog alltså 16 år mellan krascherna på grund av urskillningslös expansion. Samma incitament fanns och finns på plats för agenterna inom organisationen. Kontorscheferna har all anledning att låna ut hejvilt för att få sina lokala siffror putsade. Cheferna på riksnivå har ingen anledning att strama åt regelverket eftersom de tjänar massor av pengar kortsiktigt på sina bonusar ifall expansionen får fortsätta bara ett litet tag till. En enkel risk/reward-analys ger vid hand att den strukturen som de flesta banker har alltid kommer att leda till överutlåning. Att enskilda personer inom organisationen är införstådda med detta är helt oviktigt eftersom deras incitament går på tvärs med aktieägarnas intressen ändå. Och företagsledningar är sällan några perfekta altruister…

Det finns två extremt viktiga faktorer vid värdering av bankverksamhet. Dessa är historiska kreditförluster över lång tid samt ersättningsstrukturer för styrelse och ledning. Swedbank är fullkomligt genomuselt när det kommer till båda dessa. Hur ska man kunna bedöma uthållighet i intjäningen när den enda anledningen till att kreditförlusterna inte välter verksamheten är att staten går in och räddar dem i olika former med några års mellanrum? Hur ska de få bukt med kreditförlusterna när alla strukturella faktorer gör att de anställdas incitament förblir helt felaktiga?

Minnet är kort i bloggosfären. Man har redan glömt hur det såg ut den senaste finanskrisen.

Nu börjar det röra på sig…

Alltele köper Blixtvik från nätägaren IP-Only. Som tidigare diskuterats på bloggen, så är det nu tid för konsolidering i branschen och de företag som inte ännu har uppnått kritisk massa kommer att tvingas ge sig i en eller annan form en efter en. Alltele pungar upp 24 miljoner kronor för Blixtviks 25 000 kunder. Detta är en prisnivå som Bahnhof inte ens har varit nära att kunna matcha, är min spontana gissning. När jag utifrån delårsrapporter har räknat på Bahnofs tidigare, förvisso väldigt mycket mindre, förvärv har jag kommit fram till att de kan ha betalat i trakterna kring 400-500 kr per kund. Huruvida det följer med några mer fördelaktiga nätavtal för Alltele förtäljer dock inte historien. I mina ögon verkar det rimligt att detta skulle ingå i avtalet, åtminstone under en övergångsperiod och för trafiken som de berörda kunderna genererar.

Allteles köp finansieras helt via kassaflödet, enligt pressmeddelandet. Det låter hyfsat tufft för ett företag av Allteles storlek att klara av utan att ta upp ytterligare lån. Vid utgången av Q3 hade de knappt 19m i likvida medel. Å andra sidan sägs det inget om över hur lång tid betalningen kommer att ske. Hur det nu än må vara med Allteles likviditet på marginalen, så gör ju detta att konkurrensen på förvärvsområdet mildras framöver, vilket kanske kan ge Bahnhof en chans att komma över kundstockar billigare. När främsta konkurrenten har öppnat ormsvalget och svalt en hjort och bjässarna knappast är intresserade av små fjuttiga kundstockar på några tusen kunder, så kan det mycket väl uppkomma tillfällen. Vilket kanske ännu mer talar för min tes att Bahnhofs utdelning inte kommer att uppgå till 50% av årsresultatet.

Bahnhof svarade för övrigt, sin vana trogen, lite cheeky med att skicka ut ett pressmeddelande om att man värvat sin nya marknadschef från just Blixtvik.

Dokumentär från IT-yrans glansdagar

Vill bara passa på att tipsa om en alldeles fantastisk dokumentärfilm som behandlar bland annat hur fondmäklarna tvingas justera sitt agerande på grund av marknadseuforin och hur den normala investeraren resonerade under den här tiden. 20% om året tycktes vara en fullständigt uppnåbar långsiktig avkastning. Familjen som säljer av Microsoft för att den inte stiger tillräckligt snabbt och istället placerar sina livsbesparingar i en it-aktie som de inte ens kan namnet på får mig både att vilja skratta och gråta. Men tragikomiken når oanade höjder när man tänker på att detta inte var någon unik familj. Intressant i sammanhanget är att börsen hade 3 år kvar av bubbla när filmen spelades in!

Ingen kan med sin intellektuella heder i behåll hävda att aktiemarknaden är en någorlunda effektiv miljö befolkad av rationella agenter efter att ha sett detta