Analys av Bahnhof i Börsveckan

Tidningen Börsveckan har för andra gången någonsin analyserat Bahnhof och kom även denna gång fram till en köprekommendation. Som alltid när ett mindre bolag från någon av de alternativa listorna analyseras i Börsveckan är det ytterst kurs- och volymdrivande. Tyvärr finns inte analysen online än, så jag kan inte länka till den, men en kort sammanfattning finns att tillgå online från Nyhetsbyrån Direkt. Jag citerar:

Bahnhof, operatör av internet- och telefonitjänster via fasta fibernät, är noterat på Aktietorget. Värderingen är låg trots ljusa utsikter, så antingen är bolagets prognoser för optimistiska eller så är marknaden för pessimistisk. Börsveckan tror på det sistnämnda. Bahnhofs mål är en omsättning på 500 miljoner kronor vid slutet av 2012, med en nettomarginal på 10 procent. Det ger en vinst per aktie om 3:50 kronor, vilket i sin tur gör att p/e-talet ligger på 6,5. Förutsatt att Bahnhof håller fast vid sina optimistiska prognoser i den kommande bokslutskommunikén finns utrymme för betydande kursstegring, enligt Börsveckan.

Givetvis sympatiserar jag med Börsveckans allmänna inställning till aktien. Däremot ifrågasätter jag delar av deras resonemang. Dels är det så oerhört långt mellan marknadens syn på Bahnhofs framtida tillväxt och deras egna mål (prognoser gör de endast för innevarande år) att utfallet mycket väl kan hamna någonstans i mitten utan att det gör aktien till ett särdeles dåligt köp.

Sägas ska också att Bahnhofs prognos för vinst är beräknad per aktie innan utspädningen som apportemissionen vid köpet av Sting föranledde. Dessutom grävde de ganska djupt i kassan, som vid utgången av Q3 låg på nästan 13 miljoner. Köpet av Sting låg som bekant på 17 miljoner, varav hälften finansierades med likvider och andra hälften med nyemitterade aktier. Kvar fanns alltså cirka 4,5m efter detta. Prognosen sade att de skulle tjäna 2,3m Q4-10, vilket skulle ge en kassa på 6,8m. Men utdelningen sker förstås inte förrän senare i vår, varför vi också får titta på hur kassaflödet för Q1-11 kan se ut. Jag tänker inte göra några vågade prognostiseringar, utan nöjer mig med att lyfta resultatet från Q1-10 rakt av, för att försäkra mig om att de fel som görs är åt det konservativa hållet. Q1-10 hade man ett kassaflöde från den löpande verksamheten på dryga 6,1m kronor, vilket ger 12,9m kronor i kassan efter Q1. Utdelningen är i slutet av maj, vilket ger ytterligare två månader och därför bör generera cirka 4m till.

Det kommer alltså, konservativt räknat, finnas cirka 1,70 kr/aktie i kassan vid utdelningstillfället. Hur pass mycket investeringar i den egna infrastrukturen som kommer att ske under den här perioden är svårt att sia om, i synnerhet i och med att förra årets första halvår verkar ha varit synnerligen investeringstungt. Ifall de vågar dela ut så pass mycket som halva den prognostiserade årsvinsten för 2010 på 1,86 kr (före utspädning) återstår därför att se. Jag är tveksam till att utdelningen kommer att hamna riktigt så högt, eftersom man förmodligen vill spara en del kontanter och ha till att betala eventuella framtida förvärv med. Vare sig det rör sig om kundstockar eller annat. I vilket fall ser jag hellre att man behåller lite mer likvider i kassan om valet står mellan det och att dela ut dem, för att sedan istället åter använda den egna aktien som betalningsmedel. Allra helst när aktien är såpass aptitligt värderad. Det är annars som att betala med guld trots att försäljaren bara kräver silver. Men givetvis känner ledningen bäst till hur stora företagets kapitalbehov är.

Jag noterar också att Tobias Lewén nu har köpt tillbaka aktier i form av konverterade optioner. Det är ganska synd när man har incitamentsprogram som medger den typen av agerande. Detta är nu alls inget påhopp på Lewén, då han agerar fullständigt i linje med sitt rationella egenintresse och helt i enlighet med regelverket, men min syn är att om man nu prompt måste ha optionsersättningar till ledning, så bör det i alla fall struktureras så att aktieförsäljningar omöjliggörs under tiden, så att det inte ska gå att lösa in arbitragevinster på bekostnad av övriga aktieägare. Nog är det minsta man kan begära att ledningen i alla fall ökar sin exponering mot företagets finansiella välmående ifall de har bonusprogram som berikar dem på bekostnad av aktieägarna? I annat fall vore ju optionsstrukturen helt meningslös och man kunde lika gärna bara dela ut pengarna i kontantbonusar.

Spretiga tankar om Avanza och Nordnet

Avanza har idag släppt sin bokslutskommuniké för 2011 och som alla andra rapporter från företaget är det mycket trevlig läsning. Den här posten handlar dock inte om siffrorna i rapporten, utan försöker sätta fingret på några av de bakomliggande kvalitativa faktorer som bidrar till Avanzas närmast absurt höga marginal och stora tillväxt.

Claes Hemberg skriver att Avanza Zero nu har över 100 000 olika ägare, varav 71 326 är kunder direkt hos Avanza. Det är ett ganska bra betyg till deras marknadsföringsstrategi, som ju i mångt och mycket handlar om att med hög svansföring framhålla Avanza Zeros totala avsaknad av kostnader och avgifter. I skenet av att Avanza har runt 236 000 kunder i dagsläget, så ter sig den avgiftsfria fonden som en genial produkt, som säkerligen genererat kunder som också framgent kommer att bidra till räntenetto och courtageintäkter.

Frågan är varför Nordnet inte har kopierat konceptet ännu? Förut var jag av åsikten att Nordnet var en hyfsat kompetent, om än underlägsen, konkurrent till Avanza. Efter att ha varit kund i ungefär ett år, så har jag, måhända med bristfälligt underlag, slutit mig till att det var ett alltför snällt omdöme. Deras hemsida är otymplig och oöverskådlig, det tar evigheter att få papper och konton godkända och det går inte att flytta pengar mellan sin kapitalförsäkring och övriga konton på ett smidigt sätt. Detta är bara några av de problem jag har haft med sidan under mitt högst begränsade användande.

Nog för att även Avanza har en del brister, men är det något som de är duktiga på så är det snabbt kundbemötande. Något man i konkurrens med de stora dinosaurierna till storbanker förmodligen tjänar att profilera sig på. Det största problemet med gammelbankerna, och vad som gör att det finns utrymme för dessa nätmäklaruppstickare, är att man i allt väsentligt befinner sig “på andra sidan bordet” gentemot kunden. Givetvis gör alla företag det i viss mån, eftersom det alltid ligger i konsumenternas intresse att behålla så mycket av sina pengar som möjligt, men det är en viss skillnad på att adressera detta och att inte göra det.

Storbankerna gör inte det. De kallar fortfarande sina försäljare för rådgivare. Och de tar fortfarande ut dolda avgifter samtidigt som deras försäljare ofta har ett intresse av att grumla till riskerna inför sina kunder, då det för dessa försäljare inte finns någon nedsida i att göra det. Kontentan av detta blir i det långa loppet ganska mycket fattigare småsparare som, åtminstone om de bemödar sig med att räkna lite på saken, kommer att känna sig lurade. Det har alltmer kommit att framstå som ett publicitetsproblem.

Nordnet försöker förstås profilera sig som raka motsatsen till storbankerna på det här området, främst genom sina reklamfilmer, som ni kanske har sett. Dynamiska och inte fyrkantiga. Nytänkande och inte fast i gamla mönster. Och så vidare. Detta är förstås smart och helt korrekt, men Nordnet kan ha missat någonting som Avanza BANK* kanske har tänkt på. Fundera på ordet BANK. Vilka konnotationer för det med sig? Vad är det som gör att de småsparare som ofta känner sig lurade av storbanken som tornar upp sig över dem inte bara tar sitt pick och pack och drar?

Mycket har att göra med den trygghet som en etablerad institution medför. Ungefär på samma sätt som de flesta människor förväntar sig att staten ska lösa alla upplevda orättvisor i samhället, eftersom det ju “är” statens funktion. Likaså har Banken i egenskap av att vara Bank specialkompetens på området pengar. Logiskt kan de flesta snabbt förstå att så inte är fallet, men decennier av indoktrinering på området gör att det emotionellt är svårare att acceptera. Dessutom är vi vana från nästan alla andra områden att experter faktiskt är experter. Vi försöker inte dra ut våra egna tänder eller blanda ihop vår egen penicillin. Men fallet med sparande är kontraintuitivt på den punkten, där är själv bäste dräng.

Sammanfattningsvis anar jag att Avanza är en aning smartare än Nordnet vad det gäller sin profilering, när man utöver att kontrastera sig mot den etablerade ordningen också målmedvetet och så sakteliga försöker bygga upp en bild av sig själv som en trygg och etablerad institution, ett företag som man kan anförtro sina surt förvärvade slantar. En BANK.

*Nordnet heter också “Bank” men är sällan särskilt noga med att påpeka det, medan Avanza ständigt betonar det. En klar vattendelare strategimässigt, med andra ord.

Problemet med ankring

I viss brist på specifika investeringscase att skriva om, så fortsätter jag med mina investeringsfilosofiska inlägg. Hoppas dessa uppskattas, även om de mer praktiskt inriktade posterna oftast genererar mer läsarrespons. Jag vill dock inte skriva sådana poster bara för sakens skull eftersom det inte skulle vara någon bra grund för kvalitet. Hursomhelst, här kommer några rader om ett fenomen som vi alla både i egenskap av investerare och konsumenter bör känna igen oss i.

Robert Cialdini skriver i sin klassiker Influence om hur affärer utnyttjar vår tendens att ankra på tidigare priser och därför tenderar att uppleva nedsatta priser som billigare än vad de egentligen är. Det är till och med så att vi upplever nedsatta artiklar som har varit dyrare som mer värdefulla än kvalitetsmässigt helt jämförbara artiklar som hela tiden legat på den lägre prisnivån. Det är därför man ofta ser prismärkningar som indikerar sänkta priser när varorna troligtvis aldrig har kostat så mycket som “ordinariepriset”.

Överfört till aktiemarknaden så har nog de flesta någon gång hört att aktie X är billig eftersom den tidigare handlades till Y men nu handlas till Y-Z. Och det är ju fortfarande samma aktie, så varför skulle det inte vara så att vi gör ett stort kap jämfört med de stackare som tidigare har köpt aktien på den högre prisnivån?

Logiken är, minst sagt, bristande. Dels har tiden mellan punkt A och B i aktiens prishistorik också sett bolagsspecifika förändringar som åtminstone till viss del har ändrat värdet på aktien. Men framförallt är prishistoriken helt oviktig för oss. Dess värde i förhållande till pris påverkas inte ett dugg av vad tidigare köpare har betalat. Helst av allt skulle man försöka att totalt undvika att ens se grafer på några aktier alls, men det är svårt att undvika den exponeringen helt och när det gäller aktier man själv äger så är det nära nog omöjligt att inte minnas ungefär på vilka nivåer de har handlats över tid. Det är förmodligen också omöjligt att inte till viss del påverkas av det och därför bör man ha det i bakhuvudet hela tiden.

Ankring är förstås ett problem när man försöker värdera ett bolag, och ofta vet man redan innan man försöker sig på att få ett hum om aktiens intrinsic value vad dess marknadsvärde är. Warren Buffett säger att han alltid försöker undvika att titta på marknadsvärdet eftersom han inte litar på att han inte kommer att influeras av det när han försöker göra en bedömning av företagets värde (både Buffett och Munger har vid tillfällen rekommenderat Influence som obligatoriskt läsmaterial för alla som arbetar i finansvärlden). Nu är det förstås inte alltid möjligt att vara omedveten om marknadsvärdet på ett bolag före det att man sätter sig ner och försöker få ett grepp om det, men detta bör göra att man, medveten om detta, ska höja sina krav på säkerhetsmarginal ännu mer.

Tyvärr är det inte så enkelt att man är immun mot olika former av bias så fort man är medveten om dem, men det är åtminstone ett steg på vägen mot mer informerat beslutsfattande.

Värdeinvesteraren 1 år!

Jag har inte skrivit på ett bra tag som ni förmodligen märkt. Min tid har helt enkelt berövats av annat än investering. Hur som helst tänkte jag berätta att Vardeinvesteraren.nu nu har fyllt ett år. Jag hoppas ni har uppskattat sidan och allt som jag, Hugo, David och Gilmour har skrivit.

Eftersom året 2010 nu är slut så tänkte jag sammanfatta mitt år eftersom jag varit dålig på att uppdatera sidan om min portfölj. Avkastningsmässigt har mitt år inte varit något kanonår. Allt som allt slutade jag ca 4% bakom mitt jämförelseindex. Detta är ju inget jag är nöjd men jag ska ändå inte klaga eftersom inget av mina innahav har råkat ut för någon riktigt negativ överraskning.

Jag har gjort ganska få transaktioner under året. I början av året så köpte jag Alfa Laval till en genomsnittskurs på 101,73kr. Jag köpte även en stor position Zhongde Waste Technology(Xetra:ZEF) i förhållande till mitt totala depåvärde för 11,7euro. Under maj månad fyllde jag även på min position i Fenix Outdoor så mitt totala innehav fick genomsnittskursen 130kr. Vid detta tillfälle köpte jag även en position i HM till en genomsnittskurs på 210kr (420kr innan split).

Innan årsskiftet sålde jag av ca 10% av min kapitalförsäkringsdepå för uttag/omplacering. Försäljningen bestod av hela min position i Life Partners Holding Inc (NASDAQ:LPHI) samt 65% av min Alfa Laval position.

Nu till utvecklingen av mina innehav. Zhongde Waste Tech har inte hittat tillbaka till de volymer på små skräpstationer som de hade innan finanskrisen vilket är synd då detta har visat sig vara den mest lönsamma verksamheten. Vinsterna från de stora skräpstationer som Zhongde har byggt under året har inte börjat rinna in ännu. Förhoppningsvis visar sig dessa under det kommande året även om lönsamheten inte lär bli lika bra som lönsamheten på de små skräpstationerna. Detta har väl varit den största besvikelsen i form av kursutveckling. Jag känner mig dock inte orolig över detta innehav då jag fortfarande känner att det finns mycket värde i företaget.

Fenix Outdoor har utvecklats mycket positivt och jag har ingenting att klaga på över det innehavet. Swedish Match känner jag mig också väldigt bekväm med och där var de inga större överraskningar. Jag ångrar självklart att jag inte tog en större position i SM när jag väl köpte. Alfa Laval har också utvecklats bra. Jag kände dock att jag ville ha en mindre position där vilket gjorde att det var en del av de pengarna jag valde att flytta om.

Activision Blizzard(NASDAQ:ATVI) har jag ägt i ca två år nu och avkastningsmässigt har det inte varit den bästa resan. Den andra delen av 2010 visade dock ATVI styrka med först Starcraft 2 som sålde mer än en miljon exemplar första dagen och tre miljoner exemplar första månaden. ATVI kom även med titelt Call of Duty: Black Ops i det sista kvartalet som den 22a December hade sålt exemplar för mer än en miljard dollar. Den nya World of Warcraft expansionen släptes även den i det sista kvartalet 2010 och har sålt väldigt mycket samtidigt som de håller prenumeranterna underhållna. World of Warcraft har nu över 12 miljoner prenumeranter. ATVI’s framtid tycker jag ser väldigt ljus ut när Blizzard gång på gång stärker sin ställning bland de mer seriösa spelarna genom att ta tid på sig och göra färdiga, balanserade och mycket stimulerande spel. En häftig grej är att man numera även kan . Med en titel som Diablo3 för nästa år behöver man helt enkelt inte vara orolig. Förhoppningsvis hittar Blizzard i framtiden även ett rimligt sätt att ta ut regelbundna avgifter för alla sina underbara spel utan att publiken klagar för mycket. Det är de helt enkelt värda med tanke på hur mycket tid och pengar de lägger på underhållning och balansering av deras spel i jämförelse med konkurrenter.

Odd Molly som jag har haft i ca två år var dock en besvikelse i år. Allt som allt är jag väl ganska jämt upp på det innehavet men det är tråkigt när det såg så bra ut ett tag om man ska vara resultatorienterad. Hur som helst har de fått ett par fina priser för sina kollektioner i år vilket är roligt även om försäljningen inte visat samma positivitet. Jag är glad över att det är en liten position då jag faktiskt ångrar köpet lite. Jag vet att jag och David diskuterade det för något år sedan. När jag köpte det såg det väldigt billigt ut och jag hörde mycket gott om deras produkter av vänner vilket gav mig ett starkt intryck av att det fanns långsiktigt värde i företaget. Det är dock svårt med mode, bara de tidslösa produkterna är värda att hålla långsiktigt. Om detta gäller Odd Molly (vilket jag trodde när jag köpte) kan bara tiden visa.

Detta blev en ganska lång post så jag ska ta och avsluta den nu och ta och länka till min uppdaterade portfölj. Jag kommer titta igenom en hel del företag den kommande månaden och håller er uppdaterade om jag hittar något jag tycker ser intressant ut. Jag tycker dock att de flesta svenska företagen ser dyra till mycket dyra ut nu. Så möjligheten finns att jag även tar en ordentlig titt på resten av Skandinavien.

Utdelning i Homemaid och insiderförsäljningar i Bahnhof

Idag meddelade Homemaid att styrelsen föreslår dela ut 35 öre per aktie i vår. Det är rätt mycket mer än jag hade vågat hoppas på. Jag räknade med i runda slängar 20 öre eftersom företag brukar vara förhållandevis försiktiga när de ger ut sina första utdelningar för att sedan istället kunna öka dem senare och göra marknaden glad. Direktavkastningen på stängningskursen 6,60 är hela 5%, ovanligt stort för ett tillväxtbolag. Marknadsreaktionerna på beskedet säger dock en del hel om hur ineffektivt bolagen på de mindre börserna handlas, där företag utan vinster eller ens seriös verksamhet är kroniskt övervärderade och de få guldkorn som existerar alltför sällan är tillräckligt uppmärksammade.

Samtidigt noterar jag att storägaren KN Telecom (Jon Karlung och Anderas Norman) gjorde ganska stora försäljningar precis innan nyår. Vad anledningarna till det är tänker jag inte spekulera i, men det är en klart negativ nyhet. Dessutom har CFO Tobias Lewén nu gjort sig av med alla sina aktier. Det är inte utan att man börjar undra lite hur insidersen ser på värderingen av bolaget på börsen.

På tal om utdelningar så ska det med tanke på Bahnhofs förvärv av Sting Telecom bli intressant att se vad deras utdelning hamnar på för året. Målet är 50% av vinsten men frågan är om man verkligen kommer att hamna så högt i år.

Sammanfattning 2010

2010 var inget väldigt händelserikt börsår för min del och turnovern i portföljen var låg. Tyvärr föll jag kort när det gällde motivationen att läsa och lära, men det är nog ett kroniskt tillstånd i mitt fall. Värderingarna när året började var ganska höga och även om makron fortsatte återhämta sig, så känns inte indexavkastningen välmotiverad. Det finns rätt mycket som pekar på att avkastningen som en investerare från den här punkten och framåt kan förvänta sig är modest.

Jag ägde Castellum men sålde tidigt under våren för att jag inte gillade ägarbilden i företaget, kompensationerna till ledning eller tyckte mig förstå dynamiken på fastighetsmarknaden tillräckligt väl för att hålla aktien när den värderades signifikant över värdet på fastighetsbeståndet. Resultatmässigt får det sägas vara en usel försäljning och David har nog annat att säga om fastighetsaktier än åsikterna jag har haft under året och fortfarande har. Det är inget rally jag känner mig ledsen över att ha missat, hursomhelst, eftersom jag hade varit dumb money i sammanhanget.

Öresundstraden var annars den största affären jag gjorde under året. Jag började med att lägga 10% av portföljen i bolaget för att vid HQ-kraschen sedan öka till 30%, när aktien handlades i spannet 90-100. Allt som allt underpresterade den här affären rätt så kraftigt gentemot index och alternativkostnaden av att sälja av Swedish Match-aktier för att köpa Öresund gjorde det hela rätt mycket värre. Men det är samtidigt ganska remarkabelt att jag faktiskt gjorde en del pengar på Öresund trots att scenariot som utspelade sig var bland det sämsta som överhuvudtaget kunde hända. Riskjusterat är jag övertygad om att det var ett väldigt fördelaktigt bet.

Under året har jag även ökat i Bahnhof och Avanza vid tillfällen. De senaste ökningarna skedde på 23,50 och 219 respektive. De är fortfarande mina största innehav och de bolag som jag är absolut säkrast på har en fantastisk företagskultur och imponerande ledning. Ingen av dem är oerhört undervärderad, men de enorma kvaliteterna som finns inom organisationerna kommer att hjälpa dem att som minst motsvara förväntningarna framöver.

Homemaid var en ny position som jag tog under hösten och har ökat i några gånger. 6% av portföljen ligger nu i Homemaid och det ska bli intressant att följa och se hur min ganska simpla analys står sig (inte simpel som i ytlig, utan som i enkel). Även om utvecklingen inte blir bra så har jag svårt att se hur det låga priset inte ska skydda väldigt väl här.

Allt som allt är jag mäkta nöjd över att ha överpresterat index med cirka 10 procentenheter (grov uppskattning, jag ser ingen poäng med att räkna efter exakt vid varje årsskifte utan tänker mig utvärderingar med kanske 5 års mellanrum) ett år som det har gått så otroligt starkt. Både logik och empiri pekar mot att man som contrarian ofta underavkastar bra börsår och överavkastar dåliga börsår – något som Buffett påtalade redan i sina första partnership letters i slutet av 50-talet. Allra helst om man har mycket placerat i förhållandevis illikvida tillgångar, i likhet med mig. Effekten av att vara rigid värdeinvesterare bör ju också logiskt bli att man antingen sitter väldigt likvid vid höga marknadsvärderingar eller i papper som uppvisar väldigt liten korrelation med övriga marknaden.

År 2011 håller jag koll på ett antal micro och small caps och hoppas jag kan göra något med mina likvida medel (cirka 15% av portföljen) snart. Exakt vad jag tittar på vill jag inte gå in i detalj på av likviditetsskäl. Nu har jag inte fullt så mycket storhetsvansinne att jag tror att jag har någon särskilt stor påverkan, men vissa saker jag tittar på är helt enkelt sanslöst illikvida. I fallet Bahnhof gjorde jag en blunder som gick ut med mitt innehav lite för tidigt, vilket mycket väl kan ha kostat lite extra i inköpspris (då hade jag redan legat på köp periodvis under ett halvår och trodde helt enkelt inte att jag skulle öka mer).

Med nuvarande marknadsvärderingar bränner pengarna dock inte hål i fickorna och jag kan kosta på mig att sitta lugnt och vänta.

God jakt år 2011!

Ryssland billigt? Skulle inte tro det

Sentimentet idag är att den generella investeraren bör ha en inte försumbar exponering mot olika emerging markets, inte minst Ryssland som är den billigaste större börsen i världen på ren P/E-basis. Bill Browder lägger i videon en otagbar smash mot banknissarna som försöker hetsa folk att slänga sina pengar på dyra rysslandsfonder. Med Hermitage Capital Fund var han den förste västerlänningen som på allvar investerade i Ryssland under 90-talet, och gjorde miljarder på att köpa tillgångar till 1-2 gånger årsvinsten. Ryssarna visste helt enkelt inte hur finansiella tillgångar skulle värderas efter decennier av kommunism, och trots att många företag plundrades på sina tillgångar så fanns det luft i värderingarna under en lång tid.

Det var dock med nöd och näppe som Browder undkom med fondens pengar ifrån en sammansvärjning mellan statstjänstemän och organiserad brottslighet i syfte att konfiskera fondinnehavarnas tillgångar. Lika mycket tur hade inte en av Bill Browders advokater som fortsatte kämpa mot konspiratörernas lagvidriga förfaranden när Browder inte längre tilläts in i landet. Han torterades ihjäl i ryskt fängelse, efter det att konspiratörerna slutligen gett upp på att få tag på några av Hermitages tillgångar och istället förfalskat skatteåterbäringskrav i dess namn. På så vis tillskansade de sig 230 miljoner dollar från den ryska staten.

Någon som fortfarande tycker att Ryssland är billigt? Vill ni även diversifiera mot Nordkorea, Zimbabwe och Vitryssland?