Korrespondens mellan Buffett och Raikes (Microsoft)

Sprang över den här väldigt intressanta e-mailkonversationen mellan Jeff Raikes och Warren Buffett om Microsofts marknadsposition och på vilka sätt aktien anno 1997 överensstämmer eller inte med Buffetts investeringskriterier. Vid det här laget hade Buffett varit nära vän med Bill Gates i ett antal år och utanför Microsoft var han antagligen en av en handfull personer i världen utanför företaget som förstod deras marknadsposition och affärsmodell bäst. Ändå köpte han aldrig aktier i Microsoft för Berkshires räkning. Logiken bakom det förklaras ganska väl (främst av Raikes!) och i vanlig ordning tar Buffett upp sin välbekanta baseballanalogi, men utvecklar den även vidare en del.

Både intressant historisk kuriosa och innehållandes värdefulla lärdomar om hur man bör se på förutsägbarhet, kort sagt.

Diskussion om diversifiering på forumet

Eftersom läsarnas eventuella feeds inte alertas för foruminlägg så vill jag passa på att hänvisa till tråden om diversifiering som finns på forumet. Det är möjligt att jag skriver en mer omfattande bloggpost om det i framtiden. Tills vidare inbjuder jag alla läsare att diskutera saken vidare, antingen på forumet eller i kommentarerna här under.

Hur ser ni på diversifiering och varför? Är det dumdristigt att koncentrera portföljen väldigt mycket eller är det omvänt diworsification som är det man bör oroa sig mest för?

Apropå det här med hur småsparare agerar…

Taurus Energy tillhandahåller en ny metod för framställning av etanol ur avfallsprodukter från skogs- och jordbruk. Metoden, som skyddas av 13 internationellt patenterade mikrobiologiska processer, gör det möjligt att producera etanol med hjälp av förnyelsebara råvaror som tidigare inte kunnat utnyttjas. Taurus Energys metod innebär stora miljövinster, samtidigt som framställningskostnaden för etanol minskar drastiskt jämfört med befintliga metoder.

Här är de patent som Taurus Energy innehar:

A recombinant yeast for lignocellulose raw materials
A modified yeast consuming L-arabinose
Metabolic engineering for improved xylose utilisation of Saccharomyces cerevisiae (phosphoketolase)
Traits in recombinant xylose-growing Saccharomyces cerevisiae using genome-wide transcription analysis
Mutated xylose reductase in xylose-fermentation by S.cerevisiae
Ethanol productivities of microbial strains in fermentation of dilute-acid hydrolyzates depend on their furan reduction capacities
Arabinose and xylose-fermenting Saccharomyces cerevisiae strains
Fermentation of Glucose and xylose in cellulosic biomass using genetically modified saccharomyces cerevisiae

Är det någon läsare som förstår innebörden av detta? Är det någon läsare som tror att den generella småspararen förstår detta? Jäst, socker, etanol, cellulosa någonting… Det ekonomiska värdet? Det är den stora frågan.

Tydligen har man precis genomfört tester som visat sig lyckosamma, och det är ju roligt att höra. Alltid trevligt när innovationer visar bärkraftighet. Förhoppningsvis kan de börja tjäna pengar snart också, vilket förstås vore det absolut bästa utslaget. På nyheten att testerna var lyckade steg aktien från strax under 2 kr till 5 kr. Halleluja! Därefter föll den snabbt tillbaka till runt 3 (strax under 100 miljoner i marknadsvärde).

Historien innehåller alla de klassiska ingredienserna: ny världsrevolutionerande teknik (som snart är fulländad), ingen intjäning, och en extremt haussad tradingaktivitet. Jag tror nog att gilmours Budord är tillämpbart. För er som inte minns det: “när forumfolket haussar är det dags att sälja”. Det ska sägas att det inte är fullt så enkelt att använda sig av det som en kontraindikator. På Avanzas företagsforum finns det trots allt några stackars pojkar satta till att haussa varenda aktie. Men när haussen har nått Flashback, då kan vi däremot vara fullständigt säkra på att att Budordet gäller.

Flashbacks värdepappersforum är i allmänhet ett ganska dött tillhåll, men när några lycksökare har luktat sig till guld och gröna skogar så lever det ibland upp. Tråden om Taurus har följdriktigt fått 350 svar på ungefär en månad. Ganska mycket för ett litet small cap-bolag som fortfarande är i teststadiet med en produkt… Det finns bolag av 10-dubbla marknadsvärdet som förmodligen aldrig ens har haft en tråd på forumet. Men så har också företag av den storleken allra oftast en riktig verksamhet, tungt ankrad i verkligheten utan ens en teoretisk möjlighet att skjuta upp bland molnen.

E24 hade ett ganska träffande uppslag om den här typen av aktier och hur det brukar sluta. Den här gången blir det förmodligen annorlunda… KÖP KÖP KÖP!

Om confirmation bias

Jag har länge varit av åsikten att confirmation bias är den normale investerarens mest påtagliga fiende. Tänk efter, hur agerar småsparare? Vilka beteenden uppvisar de?

Nuförtiden finns det alldeles utmärkta sätt att på ett icke-vetenskapligt sätt studera detta, sätt som förr i tiden inte fanns i samma utsträckning. Internet har gjort det möjligt för oss att få feedback och information kring våra idéer snabbt och lätt. Det finns ett gammalt klassiskt talesätt som säger att när taxichauffören pratar aktier så är det dags att sälja. Jag skulle vilja revidera det talesättet till “när forumfolket haussar är det dags att sälja”. Det är helt enkelt en fantastisk kontraindikator. Trenden är genomgående: de företagen som lovar stort, får mest uppmärksamhet av småspararna och de företagen som lovar runt är oftast de som håller tunt. Faktum är att det vore en ganska bra idé att starta en fond som gick lång de aktier som det på Avanzas forum talades minst om. Jag är väldigt säker på att en sådan fond över tid hade överavkastat gentemot marknaden.

Varför tror jag nu detta? Jo, sambanden är ganska enkla. Man brukar säga att ju fler som följer en aktie, desto sannolikare är det att att den värderas effektivt. Vilket stämmer väldigt bra den största delen av tiden, för bolag på de stora listorna. Men det stämmer inte särskilt väl för mindre bolag, där andelen “smart money” är mindre och som inte följs av lika många, om ens några, analytiker. Mindre bolag som följs av många tenderar istället att följas av många småsparare. Och de flesta småsparare agerar på ett fullt mänskligt och väldigt förutsägbart sätt.

De skaffar sig en åsikt om någonting som snabbt blir väldigt stark. Åsikten skaffar de ofta genom en förutfattad mening, exempelvis att ren energi är framtiden. Låt oss följa småspararens resonemang vidare.

Ren energi är framtiden och det tycker alla politiker också, så det kan vi tjäna pengar på. Låt oss satsa på ett bolag som sysslar med vindkraft. Det låter bra. Vindkraft är ju trots allt rent, det förstör inga älvar och det lämnar inget farligt avfall. Fantastiskt. Men… vi vill ju kunna tjäna ordentligt med pengar också… Låt oss satsa på ett vindkraftbolag som inte är som alla andra, utan ett med en revolutionerande ny teknik som helt säkert kommer att bli en framtida succé. Allt pekar ju på det, alla nyheter som kommer är positiva och indikerar att allt går bra. Detta kommer att förändra världen! Det stora avtalet är bara runt hörnet, vänta lite till bara. Snart kommer det.

Tills illusionen abrupt upphör (exemplet känns måhända igen). Vad har nu detta med confirmation bias att göra? Allt! Se hur resonemanget går. Först och främst har vi en tes, i det här fallet “ren energi är framtiden”. Det är dels en väldigt diffus tes och dels varken prövar vi den eller argumenterar för den. Vad är det som får oss att tro det? Vad innebär det? Sedan gör vi ett logiskt hopp från att ren energi är framtiden till att anta att det innebär att vindkraftverk är framtiden eftersom det är en form av ren energi. Det är ett ganska vanligt logiskt fel, men det finns ju faktiskt andra former av ren energi, så det är inte alls rätt att anta att vindkraft är en del av framtiden endast baserat på att det är ren energi.

(A är B |= B är A, Vindkraftverk är ren energi |= ren energi är vindkraftverk)

Därefter gör vi antagandet att vi måste ta på oss hög risk för att få hög avkastning (ett gammalt hederligt bolag med en riktig verksamhet duger inte, det ska vara något med en helt extrem uppsida för att vara värt vår möda). Att debunka den myten orkar jag inte göra här och nu, det är ett ämne för en helt annan post, eller helst en helt annan blogg. Låt oss nöja oss med att lite torrt konstatera att det är helt uppåt väggarna, för alla som benchmarkar mot någonting annat än trisslotter. Saker och ting fortlöper med att vi tolkar precis allting som händer positivt. Det är här forumen (och taxichaffisarna)  kommer in i bilden. Det är här det ylas “KÖP KÖP KÖP!”, “HÄRLIGT MED LITE POSITIVA NYHETER!” och “HOPPA PÅ TÅGET INNAN DET LÄMNAR PERRONGEN!” på diverse forum som är mer eller mindre ämnade för detta.

Det här händelseförloppet följer i mångt och mycket boom/bust-cykeln i George Soros theory of reflexivity och vi kan förstås dra paralleller till både finanskrisen med bostadsbubblorna och it-bubblan, som uppvisar precis samma mönster fast i megaformat.

Jag är fullkomligt övertygad om att det om det inte vore för confirmation bias så skulle de allra, allra flesta testosteronstinna unga män med långt högre riskvillighet än IQ köpa in sig i indexfonder eller lägga pengarna på sparkonton istället för på sina älsklingsluftslott. Kortfattat agerar den här typen av agenter oinformerat, okritiskt och ologiskt. Vi tjänar på att göra motsatsen. Ha alltid confirmation bias i bakhuvudet när du analyserar bolag eller försöker tolka den senaste bolagsspecifika nyheten. Skilj på vad du vill ska hända och vad som faktiskt kommuniceras eller antyds. Ställ kritiska frågor. Visualisera det sämsta möjliga scenariot och försök bedöma sannolikheten för att det ska inträffa. Karl Popper menade att forskarens främsta uppgift är att söka motbevis till sina hypoteser. Nu är det mesta vi sysslar som investerare inte falsifierbart, men vi kan åtminstone söka motargument i så stor utsträckning det överhuvudtaget går.

Eller för att citera Charlie Munger när han talar om problemlösning: “Invert, always invert”.

Om prognostisering

Ni har kanske har lagt märke till att jag aldrig nämner något om DCF-modeller eller prognostiserar tillväxt eller ökade marginaler. Läser ni analyser i tidningar som Börsveckan, Veckans Affärer, Affärsvärlden och andra branschtidningar så ser ni att deras approach är ganska annorlunda. De räknar mer ofta på nästa års prognoser och värderar företaget utefter det än på innevarande år. Även en hel del värdeorienterade bloggar arbetar mer på det viset än jag gör. Jag tycker däremot att värdet av prognostisering är högst begränsat. Det finns ett par anledningar till det.

Den första är ganska enkel och den åskådliggörs bäst av sensmoralen i en av Aisopos fabler (ett talesätt som Warren Buffett väldigt ofta återkommer till): en fågel i handen är värd mer än tio i skogen. Historisk intjäning är påtaglig och även om den kan vara utsatt för bokföringsskojerier, så är det i vilket fall som helst något man med en viss sannolikhet kan sluta sig till är sant. Framtida intjäning är alltid utsatt för en mängd olika på förhand okända variabler, vilket gör den farlig att ha för stor tillit till, om ens någon alls. Som en konservativ investerare är det för mig fullständigt naturligt att inte i första rummet värdera ett företag baserat på dess intjäning om tre eller fem år. Det kan vara så att ett företag har en sådan styrka i tillväxt och inlåsningseffekt i sin kundbas att den nuvarande intjäningen inte behöver vara lika stor i förhållande till värderingen som annars är fallet. Men det är en annan sak än att räkna med att om ett företag växer si och så mycket i framtiden så är det billigt idag. Allra farligast är ett sådant resonemang när det gäller företag som sysslar med kontinuerlig försäljning. Det vill säga när de måste återvinna kunder gång på gång på gång. Titta exempelvis på retailföretag så kan ni se hur otroligt svårt det är att ens försvara marknadspositioner, än mindre stadigt växa över tid. Vem går i JL-hoodies eller Fubujeans idag?

Warren Buffett har aldrig använt en DCF-modell eller ens en miniräknare för att göra en värdering av ett företag. Det enda han tittar på är historiska siffror och balansräkningen. Sedan jämför han detta med sitt avkastningskrav. Frågan är enkel. Kan jag få x%? Ja eller nej. Act accordingly.

Den andra anledningen är att det är de sämsta företagen som har mest att tjäna på optimistiska prognoser. H&M kan omöjligen dubbla sina marginaler. Det spelar ingen roll hur hårt de arbetar, det kan aldrig hända. Någon halvobskyr it-konsult kan däremot med lätthet göra det om företaget lyckas vinna några få extra avtal ett år. Tänk er själva skillnaden mellan att utöka sin nettomarginal med en procentenhet för ett företag som har 1% i marginal och ett företag som har 20%. Det förstnämnda dubblar sitt resultat och halverar därmed sitt p/e-tal! För det andra företaget rör sig knappt nålen. Det finns ingen anledning att premiera dåliga bolag i våra analyser och allt som riskerar att göra det bör skrotas. Jag kan hålla med om att det kan tyckas orättvist eller kanske rentav uppvisar tecken på intellektuell lathet, men jag köper det epitetet och jag köper att jag kanske kommer att missa några tillfällen om det håller mig undan från några av de värsta fallgroparna. Dessutom vittnar ofta sådan volatilitet i marginalerna om väldiga problem med förutsägbarheten av intjäningen.

Att undvika onödig prognostisering är en väg mot ett enklare liv för investeraren. Så slå dövörat till när företagen basunerar ut sin drömska målsättningar och prognoser om guld och gröna skogar. Dåliga siffror är inte bara meningslösa och oanvändbara för oss, de kan vara direkt skadliga för vårt omdöme. Det finns massor av undersökningar som påvisar människans benägenhet att ankra mot välbekanta tal eller siffror som vi nyligen exponerats mot, även om dessa är helt orelaterade. Tänk själv efter, hur ofta har du inte tänkt att en aktie är dyr “för den stod i x förra året”? Slå bort det. Bläddra istället bakåt i rapporten och se vad som finns på riktigt, vad som står svart på vitt. Och lita inte ens alltför mycket på det. Allra helst inte om revisorn heter KPMG.

Mitt nyaste innehav – Homemaid

Hallå igen,

Tänkte skriva några rader om mitt färskaste innehav, Homemaid Hemservice. Som man kanske kan lista ut av namnet så sysslar de främst med städhjälp till privatpersoner. Man har vuxit omsättningsmässigt med strax över 20% organiskt de senaste åren, och från 35 miljoner i omsättning 2003 till 110 miljoner 2009, vilket inkluderar en del förvärv. Marginalen har förbättrats väsentligt från 2009, då man verkar ha uppnått kritisk massa. Från att knappt ha varit lönsamma men stadigt ökat omsättningen år för år. Mitt under brinnande lågkonjunktur lyckades man lyfta sig från 0,9% i nettomarginal 2008 till 5,5% 2009, vilket säger en del om hur starkt efterfrågan växer på den underliggande marknaden. I år ser marginalen ut att hamna runt 10%, exkluderat avyttringar. På rullande årsvinst handlas Homemaid i nuläget till p/e 7, men detta innefattar en realisationsvinst om 1 miljon från första halvåret 2010 för avyttrad verksamhet.

Kassaflödet ser även det bra ut efter flera investeringstunga år och man har 21 miljoner i likvida medel. Visserligen har man en goodwillpost på 19 miljoner, men med styrkan i intjäningen känns inte den speciellt betungande. Soliditeten ligger på fina 54%.

Man har en stark huvudägare i Betjänten Holding AB – med nästan en tredjedel av utstående aktier i sin ägo och över hälften av rösterna – som samägs av styrelseledamöterna i Homemaid. VD:n Åsa Keller har varit på sin post sedan 2002 och handplockades av ordförande Mats Claesson till posten.

Nu har jag gett er en kort redogörelse för vad jag ser som några av de viktigaste punkterna i min värdering av företaget (det finns mer, men jag är ingen romanförfattare). Vad är då problemen med det här företaget? Vilka invändningar kan vi tänkas ha? Det som först dyker upp i huvudet är förstås den politiska risken. Större delen av Homemaids verksamhet lever på nåder av RUT-avdraget och historiskt har avskaffandet av det varit det största hotet mot Homemaids verksamhet. Så tror jag inte längre är fallet. Faktum är att i dagsläget är en klar majoritet av de politiska partierna uttalat för RUT. Utöver borgerligheten är både Miljöpartiet och Sverigedemokraterna positiva. Dessutom har det riktats en hel del intern kritik mot ledningen i Socialdemokraterna just på grund av beslutet att gå till val med avskaffandet av RUT som krav. Som det ser ut nu är det politiskt omöjligt för (S) att gå till val på det även i nästa val. Opinionen är mycket starkt positiv till reformen och den anses allmänt väldigt lyckad. Mitt tips är att reformen ter sig som allt mer permanent. Så permanent en skattelättnad nu kan bli i Sverige.

Och om nu katastrofscenariot inträffar och RUT verkligen skulle avskaffas, så är det faktiskt så att Homemaid i dagsläget är väldigt gott kapitaliserat. Och faktum är att städhjälp till privatpersoner (hushållsnära tjänster) inte är deras enda verksamhetsområde. De har även kontorsservice (städning på företag och offentliga arbetsplatser) och hemtjänst som tillsammans motsvarar 16% av omsättningen. Dessutom ser jag det inte som rimligt att anta att all nu vit städhjälp omedelbart övergår till svart ifall RUT avskaffas i framtiden. För de kunder som prenumererar på städservicen finns det alldeles säkert en inte helt negligerbar inlåsningseffekt.

Bortsett från detta då? Vad är de bolagsspecifika problemen? Först och främst är det marginalerna. Långsiktigt är de inte hållbara i en arbetskraftsintensiv bransch som Homemaid verkar i. Men även om vi antar att marginalerna är hälften av de nuvarande långsiktigt så ser det ändå inte alls speciellt dumt ut. Ett p/e på 15 normaliserat kanske vi i så fall kan uppskatta det till (vilket jag tror är duktigt konservativt) och med historisk tillväxt som är väldigt bra så är inte ens det nödvändigtvis så illa. Jag tror att vi har en fin margin of safety som madrass här.

Homemaid har uppskattat att den vita marknaden utgör 4% av totalmarknaden. Rimligheten i det kan kanske ifrågasättas, men alla kan nog vara överens om att den svarta marknaden är rätt mycket större än den vita, och allteftersom RUT får bättre och bättre fäste så bör man kunna göra större och större andelar vita. Där har Homemaid tillsammans med den enda större konkurrenten Hemfrid ett gyllene slagläge.