Länklista om Gotlandsbolaget

Här kommer den utlovade länklistan.

Reportage i Affärsvärlden från årsstämman 2013

Det här var artikeln som på allvar fick upp mina ögon för Gotlandsbolaget. Tyvärr verkar den numera vara bakom betalvägg. Som tur är har jag massor av fysiska exemplar av tidningen hemma, så om ni mejlar oss kan jag köra hem med en tidning till er.

Intervju med Eric D Nilsson

Intervju med Destination Gotlands förre vd, Jan-Erik Rosengren.

Tveksamma internaffärer.

Om köpet av Kappelshamn.

Särskild granskning, 2004: 1, 2

Gunnar Ek, Aktiespararna, om avnotering och erbjudande om aktieinlösen för 275 kr (senare höjt till 308 kr).

Gunnar Ek, Aktiespararna, om inlösen 2011.

Om bränslekostnader i gotlandstrafiken.

LRF-rapport om gotlandstrafiken, intressant information om godstrafiken.

VD anhållen.

Destination Gotland vann upphandlingen, 2014.

Första halvan av Öppet Forum handlar om den senaste upphandlingen.

Pigge Werkelin, initiativtagare Gotlandsbåten.

Problem hos Gotlandsbåten.

Följ historien kring Gotlandsbåten på forumet Landgången.

Om färjelägen.

För den som är intresserad har jag också årsredovisningar några år längre tillbaka än vad som finns på bolagets hemsida, samt lite dokument som relaterar till avtalet i gotlandstrafiken (anbud, kontrakt, kravspecifikation).


Gotlandsbolaget – del 2: analys

I den första posten gjorde jag en övergripande presentation av Gotlandsbolaget och deras konkurrenssituation. I den här posten ger jag mig på det mer finansiella. Om jag gör mitt jobb bra tror jag att den som har läst boken Outsiders kommer att slicka sig om läpparna.

Verksamhetsgrenar

Något som jag inte ens nämnde i del 1 är att Gotlandsbolaget inte bara består av färjeverksamheten i Destination Gotland. Det finns, utöver mindre intressebolag, tre andra verksamhetsgrenar: produkttankers och hotell- och resebyråverksamhet. Turistdelarna är av lägre ekonomisk vikt men har förstås synergier med färjeverksamheten, mest uppenbart genom hamnhotellet i Visby, som ägs av dotterbolaget Gotlandsresor. Här togs en nedskrivning på 57 miljoner förra året precis efter genomförandet av en expansion av antalet rum. Man hänvisar till att den totala ökningen av antalet hotellrum i Visby har varit stor under åren som utbyggnaden pågått, samtidigt som turismen inte ökat.

Jag har inte kunnat dubbelkolla hur stor andel av utbudsökningen som Gotlandsresor själva står för, men att ta en nedskrivning redan första året efter nyöppnandet ter sig, för att uttrycka sig diplomatiskt, som konservativt. Och är det inte konservativt, så är det rätt dumt. Utbyggnaden har skett i etapper under fyra års tid, varför man rimligen borde ha hållit kontinuerlig koll på hur marknaden utvecklade sig under projektets gång och i så fall haltat ytterligare investeringar vid överetablering. Jag vet vilken förklaring jag tror på; den som råkar sammanfalla med lägre redovisad vinst.

Segmentet produkttankers har över tid betydligt större ekonomisk betydelse, inte minst eftersom den både genom marknadens cyklicitet och ständiga köp och försäljningar påverkar svängningarna i resultatet i koncernen en hel del. Förutom att det säkert passar ägarfamiljen väl att också ha annan rederiverksamhet, så tror jag att detta fyller en annan mer cynisk funktion. De år som vinsten är högre inom koncernen kan man peka på dessa delarna av verksamheten som förklaring, medan man under sämre år kan hävda att färjetrafiken inte alls är så lönsam som folk kanske tror.

Redovisning och avskrivningar

Segmentsuppdelningen i rapporteringen är svårt undermålig och varierar en hel del hur den ser ut historiskt, vilket gör det praktiskt taget omöjligt att rättvist värdera delarna var för sig. Dessutom har man bytt verksamhetsår inte mindre än två gånger under de senaste 15 åren. Något som försvårar genomlysningen av det operativa ytterligare är att fartyg ständigt köps, byggs och säljs och att dessa affärer inte bryts ut i redovisningen.

Varje fartyg ägs av ett eget dotterbolag och för Destination Gotland blir därmed rörelseresultatet svårförståeligt. De betalar nämligen internhyror för båtarna, vilket gör att en del av vinsterna som operativt ”egentligen” tillhör dem hamnar utanför det dotterbolaget. Nivåerna på dessa internhyror är hemliga.

En annan faktor som gör det redovisade resultatet (och balansräkningen) missvisande är de extremt konservativa avskrivningstider som används. För bolagets snabbfärjor handlar det om 10 års linjär avskrivning med 0 i restvärde, där branschstandard snarare handlar om någonstans runt det dubbla i antal år (ofta med 15% restvärde). Den mindre snabbfärjan HSC Gotlandia (byggd 1999) försökte man till och med skriva av över 5 år, men ändrade sig efter ett år till en avskrivningsperiod om 10 år, möjligen efter påbackning från revisorn. Även avskrivningstiden på produkttankers på 15 år är lägre än det normala.

De två stora snabbfärjorna köptes 2003 för ungefär 500 miljoner kr styck och är således helt avskrivna vid 2013 års utgång. Men det återstår förstås betydande ekonomiska värden i dessa fartyg, med mycket stor sannolikhet minst halva inköpsvärdet. Något som talar för detta är att avsikten nu är att använda dessa färjor även under nästa avtalsperiod, det vill säga fram till 2027! Då är färjorna 24 år gamla och har alltså gått i trafik 14 år utöver avskrivningstiden. Utan att överdriva är det helt rimligt att säga att färjornas ekonomiska livslängd är betydligt längre än 10 år. Visserligen har ledningen flaggat för att större renoveringar kommer att behövas framöver, men något annat vore väl konstigt.

Totalt sett är jag helt övertygad om att bolagets substansvärde är underrapporterat med minst 600 miljoner.

Värdering och återköp

Hursomhelst, ifall vi trots dessa komplikationer ska försöka oss på att värdera företaget får vi övergå till lite räkneövningar.

Eget kapital 2004-04-30: 1147 mkr

Eget kapital 2013-12-31: 2420 mkr

Bolaget har alltså på dessa knappa 10 år genererat 1273 mkr i extra eget kapital. Inte alls pjåkigt med mer än en dubbling på ett decennium. Utöver detta uppgår de förhållandevis skrala utdelningarna under perioden till totalt 94 mkr. Sedan kommer en väldigt stor post: återköp.

Gotlandsbolaget har lagt större delen av sina vinster under de senaste 15 åren på återköp. De senaste av dessa har skett genom utskickning av erbjudande till aktieägarna om att lösa in en viss andel av sina aktier, men tidigare har man också använt sig av återköp över marknaden. Eftersom aktien numera är extremt illikvid är det inte längre en möjlighet. Sedan 1998 har antalet utestående aktier minskat från 6,4 miljoner till 2,5 miljoner.

Vår mest kända svenska återköpare, Swedish Match, gick under samma period från 450 miljoner aktier till 199 miljoner aktier. Lilla Gotlandsbolaget är så vitt jag vet bäst i Sverige på återköp. Företaget bör för övrigt inte vara långt ifrån de bästa när det gäller avkastning heller – 1999 noterades aktien så lågt som 40 kr. Idag står den i 1000 kr.

Jämför vi med en annan känd återköpare, IBM, så vinner Gotlandsbolaget även här. Man har återköpt en större andel av aktiestocken över de senaste 15 åren. Värderingen är lägre – och förutsägbarheten i intjäningen framåt är högre.

Sedan 2004 har Gotlandsbolaget om jag räknat rätt sammanlagt återköpt aktier för 742 miljoner kr. Totalt sett, tillsammans med tillväxten i eget kapital, har alltså aktieägarna på 10 år blivit över 2 miljarder kronor rikare. Med ett pris idag på 1000 kr per aktie (2,5 miljarder för företaget) ger det ett rakt p/e10 på 12,5. Det här är inte ett perfekt sätt att räkna sig fram bakvägen till hur mycket företaget har tjänat, men eftersom avskrivningarna är väldigt konservativa, avkastningen på eget kapital har varit god och man inte har har några tillgångar av vikt som är marked-to-market, så tycker jag att det är ett acceptabelt. Det enda sättet balansräkningen har kunnat växa på har varit med hjälp av kassaflöde, samtidigt finns det rimligen inga övervärderade materiella anläggningstillgångar i böckerna.

Antalet passagerare har under 10-årsperioden tiden stigit en del, så potentialen i verksamheten bör, även om villkoren i avtalet har försämrats något, inte vara sämre fram till 2027 än under de 10 föregående åren. Omsättningen har också vuxit från 1,2 miljarder till 1,85 miljarder på 10 år. Även om vi tar höjd för eventuell framtida konkurrens och försämringar i trafikavtalet, tror jag att detta kompenseras mer än väl av tillväxt och ökat bidrag från övriga affärsområden.

Kassa och fartygsbygge

Vid årsskiftet hade företaget 797 miljoner i kassa och 636 miljoner i kortfristiga placeringar. Skulder till kreditinstitut uppgick till 733 miljoner. Här finns också avsättningar för uppskjuten skatt på 315 miljoner. Exakt hur den här posten ska värderas vet jag inte, eftersom detaljerna kring hur den har uppkommit inte är klara för mig. Är det bokslutsdispositioner eller relaterar det till fartygsaffärer? Tittar man tillbaka på tidigare år har posten både varit markant högre och lägre. Samtidigt har faktiskt betald skatt aldrig varit högre än 75 miljoner ett enskilt år (2012) och oftast betydligt lägre än så. Även om vi räknar skatteskulden som lika mycket skuld som bankskulderna är den givetvis bättre då den inte är räntebelastad.

Oavsett vilket kan vi konstatera att företaget har en rätt betydlig nettokassa. Ignorerar vi skatteskulden hamnar den på 700 miljoner. Eftersom man har sålt av två produkttankers i år och har en sommarsäsong bakom sig efter den här rapporten skulle det inte förvåna mig ifall nettokassan uppgår till nära en miljard i dagsläget. I relation till marknadsvärdet på bolaget är detta förstås enormt. Det är också extremt ovanligt bland normalt konkurrensutsatta rederier som oftare än inte är hårt skuldsatta.

Ledningen har uppskattat att kostnaden för den nya LNG-färjan kan uppgå till en miljard. Det låter högt i mina öron, men om vi tar dem på ordet innebär det förstås en betydande kostnad i närtid. Traditionellt sett finansieras nya fartyg ungefär 30% kontant. Tittar vi då fram mot 2017, då färjan ska levereras, kommer man förhoppningsvis att ha genererat ungefär 400 miljoner till kassan från den operativa verksamheten, vilket skulle ta den totala kassan till över 1,8 miljarder. Vi drar av 300 miljoner för kontantbetalningen av färjan. Skulder till kreditinstitut bör ligga någonstans runt 1,3 miljarder, så totalt har vi då en nettokassa på 200 miljoner vid ingången av den nya avtalsperioden.

Med idag mer än 12 års ytterligare garanterad drift av gotlandstrafiken framför sig bör man tåla ganska mycket hävstång i balansräkningen, så det finns väldigt mycket utrymme för återköp, utdelningar och investeringar. I mina ögon har man i dagsläget med lätthet råd att lägga kanske upp till en miljard på att berika aktieägarna utan att den befintliga operativa verksamheten, som bör generera runt 200 miljoner om året även framöver, kompromissas.

Jag tror inte att man kommer att skuldsätta sig så mycket, för Gotlandsbolaget är ett konservativt och försiktigt företag. Ändå tycker jag att det här säger en hel del om hur mycket potential det finns för aktieägarna. Oavsett hur man vänder och vrider på det är företaget i alla fall extremt överkapitaliserat och med den mängden överlikviditet som man har är priset på bolaget väldigt överkomligt.

Risker: majoritetsägaren och aktiens illikviditet

Aktiens likviditet är antagligen ett ämne som är ofrånkomligt. Många investerare ryggar tillbaka eller blir rädda av illikviditet. Plötsligt blir frågor som man inte ställer sig ifall man investerar i Apple eller Berkshire Hathaway aktuella. Tänk om jag har fel? Hur ska jag då kunna sälja? Men det här är frågor som man bör ställa sig under själva analysen, inte efter. Kan aktien handlas är det inte ett problem, så länge portföljen inte är för stor för att det ska vara lönt. Gotlandsbolagets båda aktieslag omsatte enligt företaget själva 7,1 miljoner kronor tillsammans förra året. Det är förvisso otroligt lågt, men de läsare av bloggen för vilka 10% av den summan är växelpengar tror jag att jag kan räkna på ena handens fingrar.

Geoff Gannon har en utmärkt bloggpost i ämnet.

Den andra frågan är den om risken från huvudägaren, familjen Nilsson. Kommer de att tvinga ut minoritetsägarna till underpris? Aktiespararna tycks ha varit övertygade om det. Jag är av motsatt uppfattning. Familjen Nilsson behöver minoritetsägarna, även om de förstås har passat på att utöka sitt ägande när aktien har handlats till löjligt låga nivåer.

Gotlandsbolaget slår sig för bröstet med att 2/3 av ägarna är gotlänningar. Det finns en poäng i att gotländska invånare och institutioner har ett intresse i bolaget när de kanske har motsatt intresse som medborgare, även om de på statens bekostnad reser till halva priset. Publicitetsproblem undviks som hade kommit under lupp ifall staten hade haft avtal med ett privatägt bolag som, utan insyn, styrs av en finansiellt mäktig familj. Tittar jag i kommentarsfält och på forum runt om på nätet verkar det överlag finnas en väldigt positiv inställning till Destination Gotland, fast priserna är en ständigt het potatis.

Men kan familjen utnyttja företaget för att berika sig själva på aktieägarnas bekostnad på annat sätt? Det är förstås fullt möjligt, men jag har inte funnit indikationer på att de skulle agera så i framtiden. Visserligen fanns kontroversen med Eric D Nilssons ersättningar långt tillbaka, men det var en fråga om transparens, inte om korruption. En högt uppsatt chef häktades för mutbrott 2003 och tog sedermera sitt liv i häktet. Men han var dels inte en del av familjen och friades dessutom efter sin död. I övrigt är bolaget högst välskött och vinstgivande. Det enda de inte gör för aktieägarna är betalar höga utdelningar, men det tycker jag att jag tillfredsställande har redogjort för varför det faktiskt är bra. Fast nu när man har säkrat trafiken för lång tid framöver, aktiepriset har gått upp en del och förutsättningarna för inlösen är mer begränsade än tidigare ska man kanske inte helt förkasta möjligheten till extrautdelningar.

Annars utesluter jag inte heller en återkomst till börsen vid kommande generationsskiften. Eric D Nilsson är 87 år gammal och de tre barnen tror jag alla är i 50-60-årsåldern. Jag vet inte hur många barn de i sin tur har, men när Erics barn ska gå i pension blir det en fråga både om hur arv ska fördelas och hur kontroll ska utövas och då är det fullt möjligt att man åter vill ha mer handel i aktien. Uppköp som alternativ väg tror jag kan vara känsligare ifall man fortsatt vill driva gotlandstrafiken efter 2027.

Sammanfattningsvis

– Företaget är mycket välskött, konservativt finansierat och vinstgivande
– De är svenska mästare i aktieåterköp
– Företaget har en nettokassa i en bransch som normalt använder sig av betydande skuldsättning
– Gotlandsbolaget har ett de facto monopol i minst 12 år till
– Vid 1000 kr handlas aktien för 9 gånger årsvinsten rensat för nettokassan

Det finns förstås saker som jag inte har tagit upp i de här två posterna, även om jag har försökt vara så heltäckande som möjligt. Jag kommer att sätta ihop en länklista och posta för de som är intresserade av vidare läsning.

Gör mig gärna uppmärksam på misstag, feltänk och frågetecken. Jag hoppas på ett livligt kommentarsfält!

Disclaimer: Jag äger aktier i Gotlandsbolaget.


Gotlandsbolaget – del 1: presentation

Det här är den första delen av två i min analys av en aktie som jag legat på köpsidan på i ungefär ett års tid. Här kommer jag göra en översiktlig presentation av bolaget och aktien för att sedan landa i mer värdering och analys i den andra delen.

Gotlandsbolaget är ett företag med gamla anor och en lång historia som börsnoterat bolag. Det startade redan 1865 under namnet Ångfartygsbolaget Gotland och har alltsedan dess, med undantag för under en 10-årsperiod mellan 1988 och 1998, bedrivit färjetrafik mellan Gotland och fastlandet. Sedan 1970 görs detta med statsstöd, som tillåter året runt-trafik med regelbundna tider till subventionerade priser för gotlandsskrivna. Färjorna står också för godstrafik till och från Gotland. Även godstrafiken, som sköts med samma turer som färjetrafiken, är subventionerad.

I praktiken har den här modellen medfört att trafiken, åtminstone fram till nu, har varit ett totalt monopol, även om formerna har skiftat lite mellan de olika upphandlingarna.

Marknadssituationen

Sedan 2009 gäller att operatören tar halva bränslepriskrisken (och från 2017 kommer staten här inte ta några kostnader), något som staten stod helt för tidigare. Då ändrades också lagen om linjesjöfart för att tillåta även verksamheter som inte förband sig till att köra året runt. Numera är det alltså tillåtet också för icke-statsunderstödda linjer att gå till Gotland.

Den nya sommarkonkurrenten Gotlandsbåten startades förra året med avsikten att agera prispressare under högsäsongen, men efter en oändlig räcka problem med att få loss sin chartrade färja från grekiska hamnar tvingades man slutligen ställa in all trafik under 2014. Istället satsas mot 2015. Förtroendekapitalet är dock lågt och man behöver införskaffa mer medel för att klara av det ekonomiskt.

Hur allvarligt detta hot mot Gotlandsbolaget är återstår att se . Först och främst ska inte samma linje trafikeras – Gotlandsbolagets dotterbolag Destination Gotland kör sina färjor mellan Nynäshamn-Visby i norr och Oskarshamn-Visby i söder medan Gotlandsbåten kommer att köra mellan Västervik och Visby. Prissänkningar gjordes förvisso hos Destination Gotland under sommaren i förväntan att Gotlandsbåtens trafik skulle bli av, men hur mycket detta har slagit mot marginalen vet vi inte idag. Ej heller hur mycket större utslag det skulle ge ifall Gotlandsbåten faktiskt kommer igång nästa sommar.

Under sommarmånaderna är utbudsbegränsning egentligen det stora problemet och det kan tänkas att marknaden kan svälja hela den nya kapaciteten utan att det får stora negativa konsekvenser för monopolisten, vare sig i termer av beläggning eller lönsamhet. Men det kan leda till problem eftersom sommarmånaderna är fullständigt avgörande för Destination Gotlands lönsamhet på passagerarsidan – under resten av året går färjorna mestadels halvtomma och räddas av de statliga subventionerna.

Det senaste i den här såpan handlar om vilket färjeläge Gotlandsbåten ska få använda under 2015. Destination Gotland motsätter sig delning av färjelägen med Gotlandsbåten medan Region Gotland och Gotlandsbåten förordar att de ska samsas. Det finns en mängd aspekter av detta som väger in, men i Gotlandsbolagets intresse ligger det antagligen att förhala processen så mycket det går för att försvåra för konkurrenten. Eventuellt kommer det att krävas ett rättsligt avgörande i slutändan. Det leder hursomhelst bland annat till logistiska problem med biltrafik ifall Gotlandsbåten inte kommer in på Destinationens färjelägen. Något som det är okänt ifall politiker vill skjuta till pengar för att råda bot på.

Tidigare har också Gotlandsflyg försökt få igång sommarfärjor med nyttjande av hamnen i Kappelshamn. Intressant nog lade kommunen i samma veva ut hamnen till försäljning där Gotlandsbolaget inkom med vinnande bud. Även om det uttalade motivet för Gotlandsbolaget var och är att de vill använda hamnen som reservhamn för sina båtar behöver man inte vara konspirationsteoretiker för att ana också andra skäl. Slutförandet av köpet drog ut på tiden i 3 år tills kommunen slutligen gjorde helt om och beslutade att dra tillbaka försäljningen. Men någon färjetrafik för Gotlandsflyg blev aldrig av eftersom hamnen inte genomgick den upprustning som behövdes och fortfarande behövs för att tillåta färjetrafik. Detta är nämligen något som den kommunala budgeten inte har haft utrymme för.

Statliga upphandlingar

Nuvarande avtal för gotlandstrafiken förlängdes under 2011 och gäller till slutet av 2017. I våras vann också Gotlandsbolaget upphandlingen om perioden 2017-2027. Här hade staten ansträngt sig in i det sista för att åstadkomma konkurrens i anbudsprocessen och två andra bud inkom men inget av dem levde upp till grundkraven. Ett ”hot” om statligt ägda färjor fanns också med i bilden, men det är något som har föreslagits många gånger tidigare utan att det någonsin verkat vara riktigt nära att ske.

Kravspecifikationerna för gotlandstrafiken är intressanta eftersom man inte kan köra i Östersjön med snabbgående katamaraner på grund av för höga vågor (katamaraner går ovanpå vattnet – inte helt kul för magen vid dålig sjö). Dessutom behöver båtarna vara isklassade för att klara året runt-trafik utan för många inställda turer. Med de kvalitetsbehov som finns för linjen (fart och tillräcklig storlek) finns det i dagsläget bara två fartyg i världen som lever upp till kraven. Båda innehas förstås av Destination Gotland. Ytterligare en inträdesbarriär består i att det av logiska skäl då inte heller finns något annat rederi med erfarenhet av att beställa och driva trafik med den typen av fartyg.

Trafiken från 2017 och framåt är tänkt att bedrivas med de nuvarande två huvudfärjorna samt en ny ännu inte beställd färja som ska kunna gå på LNG. De två mindre färjorna som man i dagsläget använder som ersättningsfärjor och som extra stöd i den högintensiva sommartrafiken kommer då att säljas.

Relationen med staten har inte alltid varit oproblematisk. Under början av 2000-talet var den rent av antagonistisk. Bland annat polisanmäldes bolaget av Rikstrafiken 2005 och dåvarande VD:n anhölls för detta misstänkt för grovt bedrägeri året därpå. Rikstrafiken ansåg att Gotlandsbolaget tagit ut för stora statliga ersättningar för kostnader i sin verksamhet. En skiljedomstol beslutade senare till Gotlandsbolagets fördel och Rikstrafiken blev betalningsskyldig återhållna ersättningar plus ränta.

Vid den här tiden försökte staten i allmänhet vrida åt tumskruvarna i gotlandstrafiken. Under den påföljande offentliga upphandlingen av färjetrafiken skärptes kraven avsevärt med resultatet att inget anbud alls inkom. Istället fick upphandlingen skjutas upp och det innevarande avtalet förlängdes till 2009.

Med det nya upphandlingsunderlaget vann sedan Gotlandsbolaget återigen trafiken som enda anbudsgivare (enda gången förutom den senaste som man hittills inte varit ensam var när man förlorade trafiken). Inför den senaste upphandlingsprocessen förlängdes också den nuvarande avtalsperioden från 2015 till 2017. De senaste gångerna har man haft ordinarie upphandlingar för trafiken på 6 år, men denna gång gällde istället en 10-årsperiod. Något som kanske är vist med tanke på hur långsamt statens hjul verkar rulla även här.

Bolagsstyrningen och aktien

Majoriteten av Gotlandsbolagets utestående aktier kontrolleras av ägarfamiljen Nilsson, där det 87-åriga överhuvudet Eric D Nilsson är hedersordförande för koncernen och barnen återfinns på olika högre positioner inom bolaget. Huvudägarna har kritiserats både för maktfullkomlighet, undermålig bolagsstyrning och undanhållande av information. Det finns ett korn sanning i allt detta. Bland annat kritiserades redovisningen av ersättningar till Eric D Nilsson vid fartygsbyggen av en särskild granskning som gjordes 2004. Eric D Nilssons operativa roll i bolaget ansågs också lagvidrig.

År 2003 avnoterades bolaget från stockholmsbörsen till stora protester från minoritetsägare och handlas numera på den inofficiella manggoldlistan. Handeln har blivit allt mer begränsad över tid. Avnoteringsbeslutet och återkommande återköp både över marknaden och via inlösensförfarande har mötts av skarp kritik från Aktiespararna. Antalet aktieägare har inte förvånande också minskat under åren utanför börsen.

Förutom de rent finansiella aspekterna av att betala extremt låga utdelningar, som jag kommer att återkomma till, är jag fullkomligt övertygad om att det finns pr-avväganden i grunden bakom den här policyn. Vi har ju att göra med ett statsunderstött monopol och ifall man hade betalat utdelningar i linje med andra börsbolag behövs ingen vild fantasi för att tänka sig rubrikerna (”Miljonregn från staten”).

Att återköp rent ekonomiskt är exakt samma sak – fast i det här fallet ännu bättre – är inte väl förstått. Aktien har handlats till en kronisk rabatt mot substansvärdet, vilket möjliggjort stora återköp till rabatterat pris.

Men mer om det i del 2.


Posco – caset har förbättrats

Aktien har gått upp en del på sistone, inte minst efter att det offentliggjordes att Mohnish Pabrai tagit en stor position under Q2. Den underliggande lönsamheten har inte visat några större tecken på att förbättras upp mot mer normala nivåer väldigt snart. Ändå tycker jag att caset har förbättrats en hel del kvalitativt sett. Detta beror i stort på en enda sak och det är den nya ledningen.

Man har styrt om fokus från tillväxt till värde – och detta är heller inte bara en läpparnas bekännelse. Redan har flera steg tagits med omstrukturering av bolaget till färre divisioner. Posco Specialty Steel säljs. Andra försäljningar är också planerade i närtid. Allt som inte betecknas som kärnverksamhet är egentligen till salu, åtminstone till rätt pris.

Talande är också att att man trots intensiv press från statliga KDB till slut avstod från att köpa delar av Dongbu Steel. Före detta betonade VD:n Kwon Oh-joon att värde var allenarådande när det kom till beslut om förvärvet. Det är traditionellt en svår position att ta i Sydkorea, där väggarna mellan politik och näringsliv är extremt porösa.

Samtidigt har man förvärvat Tonyang Power och jag har inte direkt kompetens att utvärdera det köpet, men det rimmar inte illa med den plan man har ställt upp. Kärnverksamhet är stål, förnybar energi och viss råvaruutvinning. Liksom Dongbu Steel tillhörde Tonyang Power en krisande chaebol.

Anledningen till att jag har blivit mer positivt inställd till styrningen av Posco är inte framförallt vad som kommunicerats till marknaden, utan att det verkar hända saker och det relativt snabbt. Det återstår förstås att se hur mycket man kan få gjort framöver, men de tidiga tecknen på att man verkligen har omprioriterat mot stärkt lönsamhet och ett högre fokus på aktieägarvärde är där.

För den som är intresserad av att höra mer om vad Posco gör och annat investeringsrelaterat, så skriver jag betydligt oftare på Twitter än här.


Poscos kapitalallokering

Finansnovis gjorde idag en bra genomgång av Posco som en uppföljning på Aktiefokus utmärkta analys.

En detalj blev dock lite fel, vilket är lätt lätt hänt med den namnförvirring som råder – många stora företag i Sydkorea har väldigt liknande namn på grund av den gamla chaebolstrukturen. Posco var intresserade av att köpa Daewoo Shipbuilding för några år sedan men gjorde inte det. Däremot köpte man 2010 Daewoo International som är ett finansbolag inriktat på trading och investering i råvaror. Det som föranledde det här inlägget var inte det här detaljfelet, utan att det faktiskt är ganska viktigt för mig varför de aldrig köpte Daewoo Shipbuilding. För de var i högsta grad intresserade av att göra det.

Det beror nämligen med mycket stor sannolikhet på att Charlie Munger motsatte sig det. Det här är viktigt på två sätt:

1. Det innebär att Berkshire antagligen inte starkt motsätter sig varken den aggressiva utbyggnaden av kapacitet eller övrig expansion genom vertikal integration. Åtminstone inte starkt nog för att gå ut offentligt med det, vilket i och för sig garanterat är en hög tröskel. Enda andra gången som jag just nu kan komma ihåg att jag läst om något liknande när det gäller Berkshire var när Kraft gjorde något förvärv för något år sedan. Man sålde sedermera av sitt innehav i K raft.

2. Poscos ledning kanske inte tänker precis så aktivt på effektiv kapitallokering som man vill att de ska göra. Men de lyssnar i alla fall på storägaren Berkshire. Och det är värt väldigt mycket.

När jag hittade fram detta blev jag alltså mer trygg med Poscos kapitalallokering än jag var tidigare.


Om att rygga aktiebloggar

Jag känner mig tvungen att skriva några rader här efter att ha läst en liten diskussion på Twitter igår om ämnet.

Vi på bloggen har i princip slutat skriva om våra illikvida innehav (ja, för tillfället verkar det kanske som att vi slutat skriva helt…). Detta rörde sig egentligen om ren självbevarelsedrift från vår sida eftersom våra portföljer är större än svenssonsnittet och likviditeten ibland innebär riktiga begränsningar. Till exempel hade både jag och David (hans goda idé) innehav i Trygga Hem innan de köptes ut från börsen förra året och den aktien diskuterades aldrig på bloggen. Likaså har jag idag ett par innehav som aldrig diskuterats offentligt vare sig på bloggen eller någon annanstans.

Man skulle kunna tänka sig att det borde väl inte spela någon roll ifall vi skriver om en aktie efter det att vi har köpt på oss en position. Och visst, påverkan vore kanske marginell ifall vi då visste att vi under inga omständigheter skulle vilja eller kunna köpa mer aktier, men det ligger liksom i ett portföljinnehavs natur att man gärna skulle vilja ha mer av det under rätt omständigheter.

En annan aspekt av detta som uppmärksammades en del på Twitter igår är den kurspåverkande effekt bloggare har. Lundaluppen och Aktiefokus har en långt mycket större läsekrets än den här bloggen och det verkar otvetydigt så att deras poster påverkar ganska stora mängder kapital på marknaden. Något som också tydliggjorts av Avanzas nya funktion “relaterade aktier”, som visar vilka andra aktier ägare av bolaget också har i sin portfölj. Till och med jag har tydligt kunnat se hur till exempel vad jag har skrivit om Bahnhof har påverkat flödena i aktiehandeln.

Tidningen Börsveckan har så länge jag vet varit starkt kurspåverkande och just därför är deras track record av väldigt lågt värde. Det går helt enkelt inte att separera ut kurspåverkan från deras stockpicking. I deras fall är det dessutom så ställt att de inte har några som helst friktionskostnader för sina “köp”, vilket gör att de enkelt, om de vill, kan manipulera sitt resultat dels genom att välja mindre bolag med lägre float och dels genom att öka antalet transaktioner. De här effekterna är något som läsare av både Börsveckan och aktiebloggar måste se upp med.

Det senaste året har varit exceptionellt gott för de olika värdebloggarna där ute. De allra flesta verkar ha haft en synnerligen god avkastning och så som marknaderna fungerar är det därför inte konstigt att dessa strategier börjar kopieras. Men det innebär också att den strategin allt annat lika är sämre idag än den var för säg ett år sedan. Det eventuella arbitraget (ifall bloggarna har faktisk edge på marknaden) som fanns där är i absolut bästa fall mindre idag. I värsta fall har flödena vänt så till den grad att ryggningarna har negativt EV gentemot passiv förvaltning. Med en spirande börsoptimism och måhända en en grogrund för större okritiskhet vill jag höja ett varningens finger.

Caveat emptor.


Nytt innehav – Protector Forsikring

I somras läste jag ett inlägg på bloggen Ägamintid som fångade mitt intresse. Siffrorna fångade direkt min uppmärksamhet och i ärlighetens namn är det inte särskilt ofta de gör det när jag läser olika aktiebloggar. Kenny på bloggrannen Aktiefokus skrev också en alldeles utmärkt analys av företaget.

Tyvärr drog jag benen efter mig lite och köpte inte aktier förrän i spannet 18-19 NOK efter det att att bolaget släppt en fin Q2-rapport som rättmätigt gav aktien en rejäl skjuts uppåt. Värderingen är inte speciellt konstig, utan det är en mix av tre faktorer som gör att jag ser bolaget som billigt. Det är underwritingen, med en väldigt låg combined ratio, det är investeringsportföljen och det är en historiskt väldigt hög tillväxt som inte verkar ha skett på bekostnad av kvaliteten på underwritingen. Även i ett scenario där tillväxten framgent blir lägre är bolaget billigt. Likväl får man betänka att intjäningen kommer att vara slagig. Jag räknar inte med att den historiska avkastningen på investeringsportföljen (5,6%/år) är ett representativt snitt för framtiden. Avkastningen har varit klart dopad av en stark aktiemarknad. Men samtidigt har jag också svårt att se hur den någonsin ska kunna ge sämre än 3-4%/år i snitt. Räntekomponentens avkastning har ändå varit nedtryckt under ett historiskt snitt under de senaste åren.

Vad det gäller underwritingen är det egentligen en specifik sak som gör mig nervös – och det är den låga absoluta nivån på combined ratios i försäkringsbranschen i Norden. Jag vet att det har sett ut så här länge, och jag har heller inga problem med att förstå att Protector med några lager mindre byråkrati och en framgångsrik försäljningskanal via mäklare, kan hålla lägre kostnadsmassa än sina stora konkurrenter. Däremot kan jag inte riktigt smälta den absurt stora diskrepansen på lönsamheten i underwriting mellan våra nordiska försäkringsbolag och amerikanska diton. I USA har företagen i snitt över 100% i combined ratio! Det är egentligen i stort ologiskt att att man kan ha så lönsam underwriting när privilegiet att få hålla försäkringstagarnas pengar (floaten) bör vara nog för generera högre priskonkurrens. Exakt vad de här skillnaderna beror på har jag inte lyckats komma fram till (har inte hittat några enkla svar i termer av reglering eller annat och står därför kvar med en luddig och otillfredsställande kulturell och historisk förklaringsmodell) och därför måste jag se det som sannolikt att vi går emot en mer konkurrensutsatt försäkringsbransch med lägre marginaler på underwritingen över en cykel.

Men så länge denna förändring inte sker över en natt fäller det inte caset för Protector, som trots allt är prispressare på norska marknaden och framöver sannolikt kommer att vara det på svenska och danska marknaden också.

I dagsläget står Protector för 10% av min portfölj. Vad som hindrar mig från att göra det till en större andel är egentligen en oaptitlig värdering på den norska börsen och en oroande norsk bostadsmarknad, som så klart korrelerar starkt med volymen på Protectors ägarskiftesförsäkringar. Protector är ett starkt lönsamt tillväxtbolag med bra kvalitet på intjäningen som handlas till en inte alls hög multipel (ca 10 även om jag räknar relativt konservativt) av vad jag bedömer som normaliserad intjäning. Dessutom verkar man i dagsläget vara överkapitaliserade. Men i dagsläget ser jag inte blod på gatorna, så därför plockar jag inte fram stora kanonen riktigt än. Förhoppningsvis kan aktien ta mycket stryk vid en sättning på marknaden. I Protectors fall kan det teoretiskt sett komma att bli dubbel effekt på aktien om man dels har samma utflöden som övriga börsen och dels också får kraftigt påverkade resultat av rörelser på aktiemarknaden.

Jag försökte skriva det här inlägget som ett komplement till vad Ägamintid och Aktiefokus redan har redogjort för utan att upprepa vad de har sagt allt för mycket. Hursomhelst är jag tacksam för att jag skamlöst kan lyfta idéer från andra vid behov.